導電漿料大廠勤凱(4760-TW)公布8月合併營收衝上3.05億元、年增高達91.5%，寫下連續11個月歷史新高的輝煌紀錄。然而，毛利率卻出現連續下滑，第二季甚至降至18.23%的近年低點。
投資人不禁要問：這波強勁的營收成長究竟是AI拉動被動元件的「真需求」，還是國際銀價飆漲所導致的「營收灌水」？隨著7月起銀價自高檔顯著回落，勤凱的毛利率能否迎來實質止跌回升？
營收創高背後的「分母效應」：銅膏噸數才是真實力道
解析勤凱的營運結構，銀膏貢獻營收約七成、銅膏約三成；但若觀察實際出貨重量，卻呈現「銅7銀3」的倒轉狀態。
這項巨大落差的主因在於產品單價(ASP)：含銀量高達90%的銀膏，每公斤售價約為銅膏的10倍。勤凱對銀膏採取即時報價，僅收取固定加工費，銀粉原料成本則完全由客戶吸收。
這意味著一個關鍵機制：
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銀價上漲 → 銀膏營收(分母)變大、加工費不變 → 毛利率被稀釋
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銀價下跌 → 銀膏營收縮小、加工費不變 → 毛利率微升
因此，8月營收年增逾九成有一部分是銀價的功勞。真正能反映市場真實需求的指標是銅膏出貨噸數：8月銅膏出貨量跳增至26噸、月增30%，前8月累計達147噸(年增43%)。銅膏直接對應MLCC外電極用量，這項數據的暴增，證實被動元件拉貨力道確實強勁。
銀價亂流襲擊毛利率，三季度能否迎來轉機？
回顧國際貴金屬走勢，2026年上半年國際銀價一度每公斤飆破3,000美元，直接對勤凱的毛利率形成劇烈壓制。2025年第一季毛利率尚有23.21%，到了2026年第一季降至19.74%，第二季更因銀價暴漲進一步下滑至18.23%。
(資料來源：優分析產業資料庫)
轉機出現在7月，當銀價回落至約1,800美元後，原本處於觀望狀態的客戶下單意願顯著轉趨積極，帶動銀漿買盤回補。法人預期，在銀價壓力紓解與高毛利銅膏出貨持續放大的帶動下，2026年第三季毛利率有機會回升至20.00%的水準。
(資料來源：優分析產業資料庫)
產能利用率繃至120%！市場重新評價勤凱的關鍵動力
面對訂單蜂湧而至，勤凱目前產能利用率已高達120%，全靠加班支撐。為打破產能瓶頸，除了積極添購新機台外，更斥資1.12億元購入高雄大寮土地進行建廠，未來新廠產能將達現有規模的1.5至2倍，顯示公司對中長期結構性需求充滿信心。
不過，啟動市場重新評價的動力，來自勤凱從傳統被動元件漿料跨足半導體先進封裝的質變：
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高速軟板合金膏：已通過客戶認證並實現穩定量產出貨。
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TGV玻璃基板填孔：成功完成30微米孔徑、寬深比1:15.7的高難度驗證，ABF載板亦積極送樣中。
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TIM1散熱膏：鎖定CoWoS先進封裝需求(熱傳導>80 W/m·K)，目前正於國內半導體大廠進行嚴格測試。
法人預估，勤凱2026年全年EPS有機會達到11.82元，2027年進一步推升至13.45元。
