當關稅議題反轉在反轉，成衣以及製鞋產業的工廠大部分都在東南亞國家，即使川普暫緩對等關稅，將關稅降至10%，但對於這些廠商的獲利衝擊也可能會很大!
而此時就會是我們要找出相對較不受影響，且仍有機會在未來能持續成長的公司!
其中，在公布三月營收時，百和(9938)表示:「目前2023年及2024年直接銷售至美洲地區的部分，佔集團合併營收分別為:5.58%、5.46%，其中美洲地區國家包括美國、加拿大、墨西哥等諸多國家，且大多數供貨給鞋廠或成衣廠，並非由百和直接出口，故無直接影響。」
而百和主要的前十大客戶在2024年Adidas佔比約(23.3%)、NIKE(18.4%)、ON(6.6%)、New Balance(3.9%)、UA(3%)、Asics(2.3%)、Columbia(2.2%)、Lululemon(1.7%)、迪卡農(1.3%)、BOA(1.3%)。
以上顯示了百和客戶群相對分散，且有蠻多是具備高成長性的品牌，根據法人預估2025年營收將成長15~20%，且Adidas與 ON的佔比可望進一步提升，而也因為品牌客戶夠分散，加上直接出美占比較低，關稅影響反而有限。
(圖片來源:優分析產業資料庫)
不過這樣就不用擔心了嗎?
並不是，雖然百和對美直接銷售比重不高，但仍可能面臨幾項間接影響:
1.品牌客戶調整供應鏈策略:
若之後關稅政策再度反轉，品牌商如Nike、Adidas等，雖然較為分散，但這些供應商仍可能重新評估在東南亞的進口需求，進而影響百和出貨節奏與產品組合。
2.代工廠成本壓力外溢:
百和主要供應對象為成衣與鞋類代工廠，這些工廠一旦遭遇成本上升(如關稅、物流、匯率波動等)，勢必將議價壓力轉嫁給供應鏈上游，包括像是百和這樣的鞋材供應商。
3.景氣循環下的品牌去庫存:
關稅的不確定性增加通常也會壓抑品牌商補貨意願，轉而保守控管庫存。像是這次關稅戰，許多產業的品牌商客戶就都有提前拉貨的現象，而若是百和的品牌客戶整體進入保守備貨週期，即便市佔提升，仍難逃總體需求疲弱的波及。
4.新興品牌擴張延遲:
像ON、Lululemon、Asics等相對成長型品牌若受全球經濟或貿易不穩定影響而延後擴張，也可能短期拖累百和的營收成長動能。
故以上這些風險是我們需要留意的地方!
那麼過去的法人預估不適用，接下來該怎麼評估?
這時候我們可以假設企業對於關稅的三種情境:樂觀、中立、悲觀。
舉例來說，我們可以先以10%關稅作為樂觀情境，畢竟川普這次掀起關稅戰的意義就是要把製造業拉回美國，幾乎已經很難再回到0關稅的時期。
那麼我們就可以先來去試算看看關稅對於毛利率的影響!
根據百和說明，其2023與2024年直接出口至美洲(含美國)的營收僅約5.5%左右，表面上來看，影響有限。但我們仍需考慮供應鏈上的間接傳導壓力。意思是:若品牌端或代工廠因關稅導致成本上升，這些壓力可能轉嫁至百和等上游供應商，進而影響毛利率。
該如何估算?
(假設)
總營收 = 100元
直接受影響營收(美洲相關) = 5.5元
這部分品牌面臨 10% 關稅 → 壓力向上游傳導比例(各半分攤)假設為 50%
百和因此需降價或吸收成本 → 折讓幅度約等於「5.5 × 10% × 50% = 0.275元」
所以換句話說，總體營收中會有約 0.275 元的潛在毛利損失
百和原毛利為 36.5%，也就是毛利 36.5元 / 100元營收
→ 調整後毛利 = 36.5 - 0.275 = 約 36.225%
所以毛利率約下滑 0.27ppts。
而此時，我們就可以根據這個新的毛利率來去進行獲利的估算。
(大家可以在自行帶入百和營收試算，也可以把影響性抓高一些或是設定悲觀情境)
不過這樣有的人可能還是會覺得怪怪的!
畢竟實務上，也許並不只毛利衰退，營收可能也會因為經濟因素而衰退，這樣應該要怎麼去算?
此時我們可以回顧過去的衰退循環來去參考!
以百和來說，上一次的衰退循環就是在疫情的時候，我們可以依照從當時的營收高點到低點進行成長率的試算。
像是下圖，百和的營收在上一次衰退循環中就減少了-33%的獲利，那麼我們就可以把這個因子也帶入到上面的簡單模型算法，來去試算在個別情境下，百和的影響性到底可能多重?以此去修改我們的折現估值數據。
畢竟過去法人並沒有預估到那麼那麼高的關稅影響，以及全球的範圍性那麼廣，故只要學會簡單的模型分析，就能自己估算，避免砍在阿呆股囉。
(圖片來源:優分析產業資料庫)
