文曄(3036-TW)和加拿大Future Electronics 雖然都是通路商，但他們的策略和市場定位完全不同，之後能產生的互補效果空間較高，這是法人看好併購後綜效的主要理由。
本篇文章比較了兩家公司，讓投資人更清楚了解未來可能發生的綜效有哪些。
市場定位
文曄主攻的是大量但利潤率較低的業務市場，這通常涉及大量的交易，但每筆交易的利潤較小。通俗一點來說，文曄只是單純的買賣業，大批買零件來賣給客戶，能幫助客戶的地方很少，這種簡單的業務客戶當然不會給你多少利潤，而且大家都能做的事情殺價競爭自然激烈。所以一直以來，通路商都不斷在思考如何增加附加價值來提高利潤。
相對的，Future Electronics 這類型的通路商能為客戶提供更多的加值服務，如技術支援、市場資訊情報等。
這兩者一開始的市場定位就完全不同，導致兩家公司毛利率差異很大。Future Electronics 毛利率18%~20以上，遠高於文曄的3~4%。
技術支持與市場資訊
文曄這種通路商的定位稱為「Fullfillment Service Market」，下游客戶都是需求量很高的大公司，稱為履約服務型通路商。台灣大部分的通路商也都屬於這一種。
而Future Electronics 鎖定的是一種叫做「Mass Market」的大眾市場。這種市場很分散，客戶的平均規模也都比較低，所以原廠根本不可能直接面對這些小客戶，通路商就是取代了這個功能。這種小型客戶對半導體技術與產品相較不熟，因此就需要依賴這種加值型通路商來提供技術支援，自然可以對每個產品的出貨收取較高的利潤。
這就是Future Electronics 能有較高的獲利表現的原因。
終端市場
文曄主要的銷售市場是消費性電子市場，通訊和手機業務方面的營收占比約為50%。由於這兩種產品的出貨量規模大，會有這樣的產品組合也跟公司一開始的市場定位有關係。
而Future Electronics在汽車電子和工業電子市場的比重超過50%。從產品出貨量規模來看，這些工業客戶的出貨量低了很多，而且因為不熟悉半導體的下單流程與技術，所以特別需要依賴像是Future Electronics 這種通路商。
合併的可能效益
若考慮文曄和Future Electronics 的合併，由於它們主攻的市場重疊性低、互補性高，這樣的合併可能會為雙方帶來營運的互補效應。例如，文曄可以利用Future Electronics 在汽車和工業電子市場的經驗和資源，而Future Electronics 則可以利用文曄在消費性電子市場的強項。
從業務面來看，業務互補的綜效幾乎是確定的，這個EPS的成長路徑也很明確，幾乎沒人有意見。
EPS成長，對股東一定有利嗎?
不過，對於股東來說需要考慮的不只是EPS成長，你還要考慮你付了多少錢來買到這個成長。
因為EPS可以用買的就有，隨便找一家公司來併購，明年EPS就能成長，經營公司絕對不可能如此簡單，答案也絕對沒有如此單純。
即使將來出現了互補的綜效，讓兩家公司1+1=3，但問題是，如果股東支付了遠高於此價值的價格來收購，長期對股東一定有利嗎？
答案是不一定！
雖然這次的併購金額絕大多數都是向星展銀行全額融資來併購(38億美元)，就算抓1%的利息來算，將來每年可能產生10億元以上的利息支出。
Future Electronics 在 2022 年的財務概要如下：
- 營業收入：60.72 億美元
- 淨利潤：5.07 億美元
雖然文曄買到了每年約5.07億美元的淨利，但是借款金額38億美元。需要花7~8年才能從每年從Future Electronics 所獲得的淨利來還清，否則利息費用就不斷產生。
借的錢最終還是要還的，並不是免費的，這是長期投資人先要有的概念。
再來，花了38億美元併購一個61億美元營收的公司，股價營收比換算之後相當於0.62。以Future Electronics 的淨利率來看，0.62倍的股價營收比絕對不貴，但是考慮到文曄本身的股價營收比只有0.07~0.1倍，所以股東並不一定有佔到便宜。
好東西也一定比較貴，對於併購方來說不一定划算。這是為何過去併購案的下場都不算很好的理由。
這也是為什麼公司選擇不用股權資本來併購，而是選擇向銀行借款的財務規劃。
關於併購案，長期投資人要看的真的是公司併購之後的資本報酬率有沒有增加，而不是EPS有沒有增加。細節可以參考這篇：【如何評估併購後的高成長率】
但，為何法人還是看好？
主要還是在於相對評價法，併購後的資本報酬率到底多高，要等到明年併入合併財報後才知道(預計是明年下半年)，但是考慮到文曄目前的總市值上漲至今，仍低於大聯大，法人看好的是：相對低估的概念。雖然你不確定某樣東西值多少錢，但你很確定比另一個資產值錢，就是這個概念。
你看，下面兩張圖是去年台灣四家主要通路商的合計獲利，把它當作一個產業，那麼文曄佔比約29.9%，位居台灣第二大賺錢的公司。但是明年併購之後，文曄的本業獲利搞不好能成為台灣第一大。這時候你會認為，總市值還低於大聯大就不太合理了，尤其考慮到併購之後文曄的EPS、毛利率、淨利率都會變成最高的公司。
在這樣的背景下，法人自然對這起併購案的後勢顯得較為樂觀，這是比較偏短線的觀點，對於長期持有者來說，併購之後公司到底能不能提高現在投入的資本報酬率，還是比較重要的判斷依據。
