2024年1月5日，撰文者：林區
搭好我是林區。
當你在看新聞或法人報告時，時常會看到法人或公司對未來幾年EPS的預估，但我知道你一定有過一個疑惑。
報告中預估的EPS真的會到嗎？假如預估EPS不可能完全精準，法人或公司描繪的美好未來，並不是一百趴會實現，這樣一來，目標價不就有可能達不到嗎？
這樣我們要怎麼決定該不該買進？這個難題困擾著許多投資人。
但是，這問題其實有解。
本篇文章就讓我們來聊聊，當未來不確定時該如何進行買賣決策，要怎麼把未來的不確定性融入估值裡。
股價嚴重低估，但不確定性高
不確定性，是投資時最難解的問題，也讓多數投資人束手無策。
當投資人發現有一間公司股價被『嚴重低估』，但未來展望不確定性卻很高時，許多投資人都會選擇放棄，並安慰自己『還有更好的選擇』何必買有風險的，結果後來利空沒發生，股價暴漲時又悔不當初，說『早知道就買一點』。
也有的投資人會選擇繼續等待，認為應該等到情況更明朗時才可以買進，以為這樣更安全，後來風險消除想買進的時候，卻發現價格已經領先一步回到合理價，買進也沒賺頭了。
因此，請記住一個重要的概念：就是因為還存在不確定性，你才有撿便宜的機會，當不確定性消失，價格已經不便宜了。
學會處理不確定性，就能比別人更有機會買到低估的標的，因為這種案例在投資市場上比比皆是。
例如台股中有許多公司的營收都來自大陸市場，而大陸目前經濟復甦狀況未明，以致於許多投資人都不敢買相關個股。接著我們就以一間中國營收佔比3成的公司為例，看看當風險存在時，如何分析與決策。
分析利空因素
我們要討論的公司就是：中租-KY(5871-TW)，中租主要營運地區包含台灣、中國、和東協，其中中國營收佔比為3成。
從2022年第4季開始，獲利就出現嚴重的衰退，幅度是十多年來最大的。
根據優分析的『情蒐小助理』從法說會、公司管理階層、業內資訊所蒐集到的資料，我們可以看出中租目前面臨的狀況。
請點擊『有哪些利空』可得知，造成獲利衰退的主因：
- 第一個就是來自中國市場的呆帳提列增加。因為經濟不佳，中國的客戶還不出錢的比率上升，導致要提列更多呆帳，對中租的影響就是獲利減少。
- 第二個則是升息造成的利差縮小。其實租賃業的營運本質就跟量販店一樣，量販店靠的就是大量進貨壓低成本，再分拆成小量賣給客戶賺差價。
租賃業也是，他會跟銀行一次借大量的低成本資金，然後小額借給客戶，從中賺取利差。但卻遇到升息導致借錢的資金成本上升，之前跟客戶談好的利率又不能調升，能賺的利差就變小了。
這就是使中租獲利衰退的2大原因。
開始復甦了嗎？
那目前復甦開始見到曙光了嗎？我們分別從三個營運地區的狀況來看。
先看台灣業務，2023年底，越來越多人預測升息已經到盡頭，公司預期在2024年第二季開始，之前跟客戶簽的利差小的合約陸續到期，公司又不斷簽新的利差高的合約，因此利差縮小影響獲利的情況將會緩解。
東協的情況也跟台灣一樣，利差縮小的問題會改善，不過因為東協目前佔公司的獲利比重不高，影響比較小，可以不用考慮進來思考上會比較簡單。
投資人比較有疑慮的就是中國業務，請看紅色線是到去年第三季為止『新增的延滯金額』，延滯金額可以簡單理解為『客戶還不出錢的金額』，很明顯的中國狀況還在惡化，而台灣已經開始好轉。
有鑑於中國經濟復甦力道不足，公司在去年11月法說會預測的，2024年中國業績成長率就偏低，只有7~8%，相對於2023年初時預測能成長10~15%，變的比較悲觀。
市場更悲觀
根據情蒐小助理的資料，公司管理階層對2024年成長率的預測，台灣是10~15%，東協是15~20%，而中國只有7~8%，3個地區合計起來有15%左右的成長率。
法人也預估2023~2025年的EPS複合成長率將高達21%。
但如果投資人有用折現模型計算『股價隱含獲利成長率』會發現，市場並不買帳。
目前這個190塊的股價，大約只反應每年3%的EPS成長率，跟法人估的每年21%成長，或公司估的15%成長相去甚遠。也就是說市場對中租未來能不能成長還有很大疑慮。
情境分析
這就是我在影片一開始提到的情況，中租的業務因為還存在不確定性，造成股價疲弱。當投資人遇到這種情況，運用『情境分析』是很好的做法，也就是把公司可能發生的情況，分為樂觀情境和悲觀情境，然後各別分析發生機率。
比如有一檔股票目前股價是100元。
- 你認為獲利能高成長的樂觀情境發生的機率是50%，當這麼樂觀的情況發生時，計算其合理價為200元，將為你帶來100%的潛在報酬率。
- 而你認為獲利不太成長的悲觀情境發生機率是也50%，當悲觀情況發生時，計算其合理價為120元，潛在報酬率只有20%。
那你投資這檔股票的合理價期望值就是160元，報酬率期望值是60%。
聽不太懂沒關係，我們實際以中租來計算一次就懂了。
中租的情境分析合理價
第一步，我們可以試著將法人對中租的EPS高成長預測當成樂觀情境，並算出合理價。
假如今年能如期降息使利差回穩，中國也能維持公司所說的7~8%成長率，中租今年EPS將會成長到16塊，明年會到21塊，EPS複合成長率是21%。
不過法人只預估2年的成長率，如果未來5年成長率我們抓15%就好。
根據此假設可以算出樂觀情境的合理價為342元，對照目前190元的股價大約有80%的潛在報酬率。第一步就計算就完成了。
第二步
我們可以假設中租未來只能維持低速成長做為悲觀情境。
因為未來5年要是中國經濟持續低迷，全球通膨也一直反覆出現，導致降息後又再次升息，中租獲利成長緩慢的情況確實有可能發生。因此悲觀情境就假設中租未來5年的成長率，只能跟全球GDP率一樣低只有2%。
可算出悲觀情境的合理價為200元，對照目前190塊的股價大約只有5%的潛在報酬率。
第三步
再來最後一步就是：思考2種情境的發生機率，並算出『合理價的期望值』。
- 先把剛才算出來的樂觀合理價342(代表有80%的潛在報酬率)，及悲觀合理價200分別填入(代表只有5%的潛在報酬率)。
- 然後思考發生機率，假如你認為，中國有執行力很強的政府，經濟持續爆炸的機率應該不大，可以將悲觀情況的機率調低，比如30%，剩下的70%就給樂觀情境。
- 按下計算，得出情境分析合理價為接近300元，對照目前190塊的股價大約有58%的潛在報酬率。
以上動作代表，你認為有70%的機會你可以得到80%的潛在報酬率，而有30%的機會你只能得到5%的潛在報酬率。最後根據機率算出來的報酬率平均是58%。
又或著你比較中性看待，認為樂觀或悲觀情境都很有可能發生，機率大約一半一半。
就可以填入50 50，最後算出情境分析合理價為271元，對照目前股價190元大約有42%的潛在報酬率。
以上就是面對不確定性的處理方法。
總複習
第一步，要先確定公司遇到什麼風險。像中租的問題就是中國經濟疲弱、以及通膨可能反覆出現。
第二步，分別對可能發生的樂觀情境、及悲觀情境進行估值。例如以法人預估或你自己的預估當作樂觀情境，然後以低成長率或負成長率當作悲觀情境，成長率數字要輸入多少請依你的看法調整。
第三步，分別評估發生機率。要是你認為風險很大，悲觀情境很有可能發生，請把悲觀的機率拉高，若暫時沒看法也可以先填50 50看情況，未來情況有變時再回來調整。
這套方法，可以幫助投資人根據你認為的不確定性有多高，量化成一組合理價。
其實沒有很難，只要分析風險、估2組合理價、評估機率，如此一來就能更好的做出投資決策。
