相信大家都已經被市場教育到怕了，透過併購成長的公司，大多數的股價都不會漲，反而多數是下跌的？本益比也越來越低，明明公司併購之後有高成長，可是股價都不動，導致本益比越來越低。
關於併購來成長的公司，投資人到底該如何解讀，就是本文討論的重點。
投資人心中的疑問
每次併購後，管理階層都會跳出來向投資人解釋為何應該併購，從他們的說法來看，每次你都會覺得併購之後都會帶來更好的前景，法人也多半贊同公司的做法。
但很現實的是，為何市場總是不買單！
相信這是投資人埋藏千年的困惑！
主要理由有兩個，相信你看完後，就不再對這種公司存有幻想。
但在看文章之前，你必須先試著去站在經營者的角度來思考這件事，才有辦法真正懂得股票市場的邏輯。
#1 會想併購，都是因為產業越來越競爭，沒有其他理由
如果你有在經營公司，相信你很懂這件事，假如你原本的產品競爭力很強，像是台積電一樣，你光是忙著做原本在做的事情都快沒時間了，怎麼可能有空去肖想別人的公司。
試想，特斯拉如果車子真的很好，品牌也很強勢，光是自己開發銷售擴產都做不到盡頭了，怎麼可能會想去併購Toyota，一點意義也沒有。
- 蘋果會想併購三星嗎？特斯拉會想併購Toyota嗎？台積電會想併購聯電嗎？
- 蘋果會想併購電動車品牌嗎？如果會的話，是不是因為不做電動車會危及到蘋果生態？對投資人來說，那就是公司開始面臨競爭壓力了啊，不是嗎？
任何理性思考的人都知道這是毫無意義的事情。
有時候把事情顛倒過來想反而容易想通，會想併購別人公司的經營者，多半都出自一個理由，產業競爭越來越激烈，激烈到你被迫去擴展市場、擴展產品、花錢來消滅競爭者。
舉例來說，假如你連接器的製造技術真的很獨特，別人都做不到你的品質，為何要透過併購來切入新市場。
管理階層都會說，這是為了搶快，那就對了，如果沒有競爭壓力，為何需要搶快？
所以這些理由的背後原因，細想之下其實都是因為怕對手變強，所以要搶快。
如果是因為缺乏技術，那就更奇怪了，如果你本業產品還有很大進步空間，為何還有必要去透過併購來購買別項技術，趕快投入原本的產品的研發不就好了？
這也是因為競爭，比如說Google併購了Youtube，表面上看是為了擴增產品線來實現增長，但背後心理還是：怕對手有了這項產品線後，會打趴自己。
這也是因為產業競爭壓力越來越大，導致公司必須透過併購來維持原本的優勢。
所以這並不是淨增加，背後動機只是想維持原有的優勢而已，被逼的。
為何是被逼的，那就要說到第二個理由了。
#2 併購「價格」通常遠高於應有的「價值」，對併購方來講並沒有好處
上帝是公平的，沒有人願意賤價出售一個有價值的事業。假如公司併購的是一個很有價值的事業體，那麼併購價格肯定是非常昂貴的。
所以公司付出了高於原本價值的價格，去購買這個事業體之後，很難回本。
為何？因為如果很容易回本的話，那誰要賣你，被併購的公司繼續經營就好啦，為何要賣你，之所以會賣，肯定是因為這個價格遠超過繼續經營的價值。
而併購方在不了解新事業與新客戶的情況下，用遠超於價值的價格去併購的話，怎麼可能經營的比原本公司還要好？
最後還是稀釋掉了原有股東的權益。
光是以上兩點幾乎就能打槍所有的併購案，上個世紀最積極併購的應該算是鴻海，如果你有記憶的話，鴻海的本益比隨著併購成長後，市場給予的本益比是越來越低的，並沒有因為看到成長率很高就買單。
這個世紀併購最積極的大概就是國巨(2327)，從本益比走勢來看，也是出現同樣情形。
再看小一點的公司：貿聯(3665)，這幾年幾乎每年都在併購，成長率也是不錯，但是本益比同樣的，也是越來越低。
也就是說，公司併購後確實成長了，但是股價卻不動，代表市場並沒有因為你多了營收與盈餘，就把該公司的事業價值相對等的提升。
注意看以下的圖表數據，這幾年最知名的併購案，大概就是國巨(2327)、貿聯(3665)以及環球晶圓(6488)，併購的案件都很大，成長率在併購後也都很高，但是你看市值，並沒有相對等的提升。
還有更糟的案例，鼎翰(3611)這家公司在2016年併購了美國工業條碼印表機最大廠Printronix，2019年又併購了美國標籤耗材公司DLS，這些年來營收從2016年的34億元，成長到2022年的80億元，年複合成長率高達15%之多，併購後的盈餘(買來的)也比2016年成長了54%，從原本的每股盈餘13.79增加到2022年的21.19元。
但是多年看下來，股價確實在併購的初期反應激烈，但是隨著時間過去，鼎翰的總市值卻反而是下降的，比2016年併購之前還低，就是更糟糕的案例。關於併購來成長的公司，不要因為成長率看起來很高就過於興奮。
總結一下，由於併購背後的動機，通常都是面臨同業競爭壓力越來越大，幾乎找不到其他更好的理由來詮釋公司為何想要併購。所以像是這種透過併購來成長的公司，通常的結局都是：盈餘成長了，可是價值卻不變。
所以實務上的判斷方法是：不要理會併購所多出來的盈餘成長，仔細評估原本該公司所處的事業體價值，這才是真正影響股票價值的地方。
如果你還沒有接受過這種震撼教育，現在就開始嘗試去理解經營者真正的背後動機，免得下次又被唬了。
少數成功案例：保瑞(6472)
但是到底有沒有成功的例子，保瑞(6472)目前看來可能是少數透過併購後，市值及盈餘同步上升的股票。
保瑞是一家從事藥品開發與代工(CDMO)的公司，近年執行了非常多併購案：
2013年以3.9億元台幣收購了日商衛采的台南廠，取得衛采在台與15國外銷藥品以及衛采CHC產品台灣經銷權
2014年以4億元台幣收購聯邦化學製藥取得180多張藥證，同時取得聯邦化學的代工訂單以及185張台藥證。
2017年保瑞和宇泰藥業合作設立了宇泰欣(保瑞持股60%)，主要經銷日本SSP、日本衛采、法國Boiron、丹麥Lundbeck的多項產品。
2018年以5.5億元台幣收購了美國Impax的竹南的口服製劑廠「益邦製藥」(註：Impax已經被Amneal收購)，取得Impax、Pfizer、Vitruvias等代工合約、以及Numient經銷權。
2020年8.3億元收購GSK加拿大廠，取得GSK高達88國外銷藥品代工訂單。
2022年5月以約15億元台幣收購收購伊甸生醫在台灣的竹北廠，取得伊甸自有產品代工訂單及既有客戶，並跨入生物藥CDMO市場。
2022年6月宣布以約60億元台幣併購安成國際藥業100%股權，取得安成藥自有產品以及20多張美國學名藥證、景德眼藥廠，於2022/9月開始併入合併財報。
列那麼詳細是為了能否讓我們從中看出一些端倪，保瑞的併購案很多都是買「廠房設備」，而不是公司，國外藥廠把自己在台灣的藥廠，賣給這家公司，同時也把代工單丟給保瑞。
這算併購嗎？好像有點不太算。因為你仔細看來龍去脈，多半都是保瑞取得代工單之後，客戶乾脆說要不然我在台灣的廠房賣給你，讓你來主導。
所以這種併購有很大成分，是源自於與客戶合作關係加深之後的「資產交換」。
唯一一個比較像是併購公司的案子，就是去年6月大手筆花了60億元所併購的「安成國際藥業」，取得安成藥自有產品以及20多張美國學名藥證，於2022/9月開始併入合併財報。
雖然這個案子像是為了取得美國藥證，但是這符合了第一個剛剛所說的第一個併購案缺點：花錢搶時間。藥證難取得沒錯，所以從常理來想，為何安成國際不自己利用藥證來做生意，難道賣給保瑞後就會不一樣嗎？
更重要的是，假如這20多張藥證非常值錢，安成藥業賣給保瑞的金額會便宜嗎？肯定超過這些藥證的價值吧。
注意到這次60億的金額遠高於以前幾億元的廠房併購，也符合了我們剛剛講的第二點，花了超過應有價值來併購，後面可能會稀釋掉原有股東的權益。
因為這個併購案最近才成立，所以可能要幾年後才會見真章。
未來會如何沒人知道，不過根據過往併購失敗案例，這次安成藥業所能帶來的縱效，相對於之前的廠房併購案，可能不要看得太過樂觀。
總結：看到併購案之後，投資人的解讀方法
所以這裡又可以做個總結，如果公司是併購資產/廠房，而且併購的資產也屬於相同業務範圍，那麼本質上屬於業務擴張型的併購，可以比較偏多看待。
但是那種花大錢、併購別人的公司才能取得新市場、新產品類別的公司，短期市場可能會給點掌聲，但長期可能都要保守點看待。
有時候你會沒有辦法分得很清楚，因為公司併購另一家公司後，一定同時也取得了廠房。所以公司的說法一定還是很模糊，好像廠房也有綜效，客戶也有綜效，市場也有綜效，判斷時只要注意幾件事即可：
公司花了多少錢來併購？
為何不直接買廠房，或是自己去蓋廠房就好。
假如併購案金額比自己本業還大的話，為何要這麼做？是不是有競爭壓力？
為何公司不自己切入市場？而同業公司都可以自己來？
為何需要搶快？是不是有同業追趕壓力，或是本業價格競爭越來越激烈？
