穩懋(3105-TW)法說會上說了什麼？股價應聲下跌是因為財報差還是前景差？還記得我們上次有提到，市場偏好上游的全新(2455-TW)(見此連結)，但以長期需求角度來看，穩懋值得關注。讓我們一起來看看穩懋到底是機會還是風險？
Q2表現不差、Q3財測不妙
穩懋財報公布後的獲利情況，其實還不錯！有沒有優於預期，用模組新工具來看能一目了然。
●受惠於中國手機的中低階PA急單，帶動產能利用率從Q1的20%回升到40%，以及產品組合的調整，尤其是WiFi營收比重從5-10%提升到15-20%，帶動毛利率達20.1%，優於法人預期的15.7%。
●營業利益損失從Q1的22.89億大幅縮減至1.7億，但折舊和研發費用影響下，營業利益略低於法人預期的虧損1.1億，營業利益率-4.3%也略低於法人預期的-3%。
整體來說毛利率表現還不錯，雖然本業獲利略低於預期，但真正的大麻煩是，穩懋對於前景並沒有很樂觀！
雖然蘋果每年Q3都推出新手機，中國高階手機客戶也拉貨，成為穩懋Q3維持營收的主要來源，但手機射頻功率放大器(PA)業務產品單價(ASP)最低，難帶動營運成長，更重要是，其餘產品線預計營收都將下滑！
因此穩懋預計Q3營收將季增低個位數(0-5%)，比模組內市場預期成長21.4%還低了不少。
也因為毛利較低的手機產品比重提升，會影響到產品組合，所以毛利率預計將降至雙位數的中間位置(約15%)，也比市場預期的23%還要低(見前面第一張圖)。
可是穩懋不是有砷化鎵代工龍頭的產能優勢，也有其他新應用市場可以發展嗎？
穩懋的營運策略與困境
穩懋法說會中表示：「目標是在需求恢復時，協助客戶把握機會」幫客戶把握機會的意思，其實就是用擴產來幫客戶降低成本！
早期台積電的策略其實也是如此，專精於代工、幫助IC設計客戶降低成本。因為台積電代工的是第一代半導體「矽晶圓」，主要應用在電腦處理器、記憶體等，難度比較高，需有投入高支出在相關設備設，IC設計大廠為專注設計節省成本，而將製造部份委外給台積電。
而穩懋代工的是第二代半導體「砷化鎵」，主要用於通訊傳輸，難度沒這麼高，偏向以降低單位成本為導向。所以穩懋在2020-2022年共支出超過78億，為的就是要以規模經濟來降低成本、爭取客戶！
然而中國在政策支持下積極發展半導體，相關砷化鎵代工技術迎頭趕上，PA相關產能持續擴充。
所以穩懋即使產品需求慢慢恢復，最大的難題仍舊是價格競爭，過去大規模擴產使產能利用率低，還需要承擔高折舊費，整體獲利結構面臨惡化。同時，手機應用比重也過高，容易削減Wifi、網通基建等其他領域帶來的成長。
因此穩懋一方面用擴產幫客戶降低成本、等往後幾年客戶需求增加的同時，也要往其他高一點的技術與應用面發展，光電產品就是很好的發展方向。
光電產品短期難有成長，但發展方向看來正確
穩懋光電產品目前主要也是應用於手機的3D感測VCSEL (臉部感測 Face ID)，但是主要客戶Lumentum在蘋果手機的市場份額被II-VI瓜分，接下來還有SONY也要來分一杯羹，也就是3D感測客戶市占、訂單都被進一步被稀釋，連帶影響對穩懋Q3的拉貨力道。
不過穩懋另外還有應用在資料中心伺服器傳輸如雷射二極體(LD)、檢光器(PD)的產品，也已有車用光達(LiDAR)持續研發。從穩懋年報中也可以看到，接下來計畫開發的新品也集中在光電產品上。
只是這些業務營收占比仍很低，LD、PD尚無法受惠AI 伺服器有明顯成長，LiDAR目前也受限Level 3自駕車法規不完善，補不了3D感測客戶掉單的缺口，短期內都很難有顯著成長。
不過中長期來看，光電領域的確是很值得發展、需要提前佈局的一塊！下圖我們可以看到，光電應用將成為化合物半導體市場中，營收年複合成長率最高的產品。
穩懋作為第二類半導體(砷化鎵)代工龍頭，也積極開發第三類半導體，如碳化矽、氮化鎵。即使這些領域短期內不會對其業績產生顯著貢獻，但為了擺脫與中國同行業的價格競爭，以及手機應用的比重過大，投入光電領域的方向是正確的。
當新技術打入新應用要有的觀念
但要注意的是，穩懋在新應用領域取得明顯效益會需要較長的時間。
因為和全新(2455-TW)不同的是，穩懋處於產業中下游位置，新應用開發和規格設計都會需要時間，而全新是原料磊晶片，只要客戶有需求馬上就可以立即出貨。所以上游業者在新規格/新應用初期能快速受益。
簡單來說就像果有一種新咖啡豆引進國內，初期賺錢的會是上游咖啡豆供應商和貿易商，而像星巴克這樣的下游業者則需要花時間設計新的口味和產品，因此收益會較慢。(這只是一個比喻，實際星巴克營運流程可能不同)
從這例子能看出，下游企業調整時程較長，但只要產品規格開發成功，下游業者就能開始大量出貨並獲利，而此時上游的原料供應商反而可能會面臨議價壓力。
用這概念就能知道，共同封裝光學新技術(CPO)，還有AI伺服器帶動的零組件規格大提升，很多都是上游原料先明顯受惠。
回到穩懋，因為接下來獲利結構變差、短期展望不好，光電產品應用效益還沒那麼快顯現，法人也覺得穩懋營運要較長時間好起來，所以對其評等越來越保守。
結論：估值思考
如下圖所示，法人目前預估穩懋要等到2026年才能接近之前營運高峰、2027年超越再創高峰，的確是蠻久的。
看到2026-2027年營運才會明顯好轉，這時候我們更要利用工具來評估潛在空間夠不夠大，因為只有評估出來的潛在空間「足夠高」，即使需要較長時間等待，這樣的投資才會值得。
我們再進一步思考，什麼是潛在空間足夠高？股價是否會在2026-2027年時才反映營運創高？
其實若穩懋未來真能如法人預測的路徑成長，那股價可能會在2025年的營運回升期間就開始反應。
而潛在空間足夠高應該要多高？
我們假設2025年股價開始反應的話，那現在對穩懋的估值潛在空間，若能達一倍，就可以說是足夠高！
因為一倍的報酬空間意味著，回推兩年每年的年化報酬率將超過40%。
而年化報酬率40%，明顯能打敗大盤(也就是買ETF 0050)，這就會是我們值得等待的報酬。
每次大跌的股票就是基本面不好、中短期展望也不好，我們怕會繼續跌！但其實只要估值夠便宜的話，那就不用擔心，因為後面報酬會回來，估值後的潛在空間夠大，就不怕等，這就是估值最重要的意義。
而瞄準長期報酬率的投資者，就會很適合這種別人不願意等、把機會讓出來的時候。
