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uanalyze.2023.11.09

聯合骨科(4129)營益率18%趕超產業巨頭?市場預期被徹底顛覆?你一定要知道的追蹤比較方法!

圖片來源:聯合骨科官網

人工關節大廠聯合骨科(4129-TW)10月營收和Q3財報已陸續公告,想知道表現到底有多超群,需要和原本法人的預期一起來比較。

過往被市場認為成長率會放緩

從上一篇文章我們已知道,聯合的股價並沒有隨著營收超出預期,而有亮眼表現,是因為高基期效應。(延伸閱讀:聯合骨科(4129)前九月營收優於預期,Q4營運將創高,但為何股價跛腳?)

因為高基期,所以9月的營收年增率僅1%,也就是即使知道營運不錯,但因為成長「率」很難高上去,所以就會對股價形成壓力。

市場正是因為預期到高成長率會變成低成長率,尤其Q4是聯合的傳統旺季,反而容易有旺季不旺的情況,所以股價轉弱。而10月的營收與市場原本的低成長率,展現了完全不同的樣貌。

10月營收不跛腳、重回高成長率

最新10月營收出爐,超過4億創下歷史新高,且月增高達30%、年增率回到31%的高成長表現。

以過去五年平均營收來看,10月平均會比9月增加約7%營收,從這樣的比較中就更清楚,月增率達30%有多不同於以往!

月營收追蹤數據中也能看到,3月以來聯合累積月營收表現都超出法人預期,而在10月營收強勁表現下,單月更超過預期近10%。

以過往聯合平均淡旺季營收來看,Q4會比Q3營收增加14.7%,法人共識則認為2023Q4會比以往優秀,所以下圖能看到Q4營收共識為11.09億、季增率上升至16.6%,已優於以往淡旺季表現。

而10月營收則是更優!4.07億的單月營收,換算Q4法人共識的11.09億、達成率已來到36.7%,光從36.7%這個達成率來看,Q4整體營收又很有機會可以超出市場的預期,也就是後續法人上調預估值的機會就很大。

而且Q3財報數據也有很亮眼、大幅超出市場預期的表現。

Q3毛利率創高且優於市場預期

Q3毛利730,160(千元)、比法人共識的732,046(千元)略低於0.26%,但因為有匯率的關係,這種很些微的差異我們視為與法人預期差不多,而Q3毛利率則為78.15%,優於法人預期的77%超過1個百分點。

從毛利、毛利率來看好像與法人預期差異不大,但要知道,2017-2021年聯合的毛利率平均才70.8%,2022年提升至74.6%,2023Q3提升至78%,顯示一直在創高。

且和全球市佔第一、占比26%的人工關節龍頭業者Zimmer Biomet相比,其今年Q3毛利率為70.4%、近八季毛利率平均71%,顯見聯合持續攻往歐美日等單價較高的高毛利市場策略,目前看來很成功。

Q3營業利益大幅超出市場預期

而之前優分析文章提過,聯合營運模式主要是設立海外子公司來自行銷售,透過經銷商獲得的營收占比低、不到20%,這也導致會有不低的管理費用,且還要投入推銷費用來打入當地醫院,很多海外子公司過去都在虧損;所以整體的營業費用很難下降,營益率要提高就有難度,是一大觀察重點。

今年Q2聯合就有表示有些海外地區已衝破損平點、將轉虧為盈,而Q3營業利益表現,可以看到虧損的海外子公司也在陸續由虧轉盈:

●Q3營業利益171,186(千元)、超出法人共識的115,321(千元)高達48%

●Q3營益率18.32%,也超出法人共識的12.13%高達6個百分點

●歷經六七年的海外積極布局與投入,營益率開始逐漸邁向之前的高點。

同樣來和前幾大業者一起比較。聯合在2023Q3一舉趕上全球市佔前幾大的業者。

也因為海外子公司過往投入較多費用、營運槓桿較高,所以Q4營收大增的話,營業利益又能再明顯提升。

Q3財報正式出來後,有幾項數據是我們可以密切關注的重點。

接下來什麼數據很重要?

●推銷費用

因為聯合積極在拓展海外市場,推銷費用率高達50%以上,雖然聯合營運已陸續展現拓展成果,但並不一定表示能降低推銷力道!因為實際上,高推銷費用也反映著聯合未來成長的潛力。像是聯合也計畫進軍澳洲、增添海外市場新動能,也會需要持續投入推銷費。

因此,我們可以觀察第三季度營業利潤率的提升是否與推銷費用的顯著降低有關。如果推銷費保持在高水平或甚至增加,但推銷費用率下降且營業利潤率提升,這將更加證明公司的營運狀況良好,顯示出銷售增長速度,持續超過推銷費增長速度,推銷效果顯著。

●存貨情況

之前我們也有提過,觀察存貨上升還是停滯很重要。如果Q3未能延續Q2的存貨持續向上,那目前處在高檔的存貨都出完之後,後續營收成長率就很容易放緩。所以Q3存貨水位也會是很重要的觀察點。

尤其是存貨細項中,關注能夠反映備料情況和產能利用率情況的在製品與原料,是緩步墊高還是有明顯下滑。

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