圖為Timberland戶外鞋(VFC集團旗下品牌) | 達志影像/路透
投資人在看「戶外鞋產業鏈」的時候，有個背景知識需要先有，那就是戶外鞋所需要的加工天數，會比一般鞋子還要長很多。從公司的存貨周轉天數可以看出來，鈺齊KY大約是80~100天。
而單純生產Nike運動鞋的豐泰(9910-TW)則大概只需要46天左右。代工廠從接到訂單開始去買原料，到完全出貨給客戶，戶外鞋的時程會比運動鞋來的久很多。
訂單流程需要比較多天有什麼問題嗎？平常沒問題，因為這是產業的特性，但是當遇到需求忽然急速下滑的時候，問題就大了。
由於戶外鞋的訂單流程比較長，當終端客戶發現銷售不對勁的時候，一季之前早已下單出去了，鈺齊KY早就把鞋子做了一半，無法退回去只能硬著頭皮送去給客戶的倉庫放。
去年下半年之前，戶外鞋品牌大廠看到疫情後的戶外需求很強，暗自竊喜，想說這次要大賺一票，趕快下訂單出去；沒想到時序到了下半年，美國通膨嚴重惡化，該買的戶外鞋也都買好了，需求急凍下，糟了，訂單已經下出去了，鈺齊KY也已經生產到一半了，面對這樣的變化，所有人都看傻了。
上述，就是全球戶外鞋產業過去一年中的戲劇性轉變。
想看的更具體一點，沒問題！
我們來看美國的戶外鞋品牌的股價有多慘烈，VFC這家公司的股票竟然跌到歷史最低點，別以為這是一家爛公司，事實上它是美股中營收連續增長，連續配息能力很強的公司，這次整個慘遭滑鐵盧。而它也就是鈺齊KY(9802-TW)的最大客戶。
VF Corporation成立於1899年，旗下擁有多個戶外品牌，其中最知名的品牌就是The North Face、Vans、Timberland以及Dickies，這幾個品牌就占了VFC銷售額的大部分，鈺齊KY就是供應這幾個品牌的戶外鞋。
但是看錯了疫情後的需求，現在的庫存(如下圖)，多到怎麼清也清不掉。注意圖中標出來的時間點：2022/6月底，這個數據大約是在8~9月季報公佈的時候才知道的。
而鈺齊KY也大約是在那個時間點，股價開始由高處往下跌落。除了VFC以外，鈺齊KY的第二大客戶WWW集團也是出現相同存貨過高的狀況，財報幫大家看過了，所以就不贅述了。
至此，使用者應該可以看懂整個來龍去脈。不過有個跡象，足以證明鈺齊KY是產業秩序混亂下，可能是個被錯殺的標的。
儘管客戶大砍單，鈺齊KY的存貨水準還是很健康，營收甚至保持增長
因為鈺齊KY剛剛公佈4月的營收，還是維持年增8.13%，前四月營收累計年增還有10.75%。鈺齊KY似乎是被誤會了什麼？
剛剛說過戶外鞋代工的時程比較長，鈺齊KY總共需要80~100天的出貨時間，但自從VFC等戶外鞋品牌發現存貨太高了之後，早已過了大半年，訂單早已砍了，為何鈺齊KY至今還能保持年增長？
因為：鈺齊KY(9802-TW)有新增其他客戶，對新客戶的出貨降低了VFC以及WWW集團對鈺齊KY的影響。
如下表，其實最近一年鈺齊KY成長率可以做得很高，很多是來自新打入的品牌成長，例如2022年就新增了包括CAMPER、HOKA、Oboz、GYMSHARK及Normal等，目前已經累積有有50多家品牌客戶。事實上這是可持續成長的動能，可能市場是看到美國VFC股票跌翻天，連累到對鈺齊KY(9802-TW)的預期也被降低。
記得我們提過，當存貨太高的時候，公司能怎麼辦？我們再來重複一次這個重要概念：
找新市場銷售
找新客戶銷售
降價出清
而鈺齊KY之所以能夠逆風挺住，就是因為這段時間有找到新客戶來銷售，所以你看下圖，鈺齊KY遇到訂單下滑之後，不但存貨下降的非常快速，且營收還能保持增長。這是其他戶外鞋供應鏈幾乎不可能看到的數據走勢。
毛利率雖有下滑，但還是保持在相對健康的營運狀態，讓你幾乎沒有意識到，這個產業其實正處於一個很極端的狀況。
所以相信有很多人，都搞不清楚為何股價跌成這個樣子。
法人先前就有下修今年的營收。不過似乎太過悲觀，因為直到今天，鈺齊KY的前四月營收表現，還是比法人想的還要好，超乎預期的穩健，假如現在的預估本益比已經不到10倍，2023年公司又將增加3~5個品牌客戶，最後如果又能超越法人悲觀預期的話，實質本益比可能更低，被錯殺的可能性大增。
5/10的時候，WWW集團(Wolverine World Wide)將公布Q1財報，5/23的時候，VFC將公布今年1~3月的季度財報，假如沒意外的話，這兩家美股的股價有機會利空出盡，因為VFC的存貨上一季已經有開始下降，Q1如果能下降的更多的話就是利多，屆時能否帶動鈺齊KY(9802-TW)，可以按照以上的邏輯來觀察下去。
