保瑞(6472-TW)這家從事製藥行業的公司不斷以併購來成長，如果一個一個去了解每個併購案內容，很容易迷失在細節裡。
從事製藥行業的公司想要賺錢獲利，無非就是"賣藥"否則就是"製造藥"，所以從大方向來看，保瑞的業務可以大致區分為：賣藥與製造，就是這兩個架構而以。
代工製造
台灣在製造上有優勢，所以保瑞早期都是以CDMO代工業務為主要發展項目。以製藥量來計算目前是台灣第一大廠，九成以上都是外銷。
在昨日宣布併購美國百年藥廠Upsher-Smith Laboratories之前，保瑞(6472-TW)共有五個生產基地，包括：台南工廠、竹北工廠、益邦製藥、保瑞美國、保瑞加拿大。
因此併購Upsher-Smith最直接的效益，就是在美國這個最大單一市場上取得更多產能。
目前合併營收中來自CDMO製造的營收占比約42%。
藥物銷售
想要把藥賣出去可不是一件簡單的事情，沒有品牌根本不可能。所以保瑞在藥物銷售事業上都是在做品牌收購。
去年Q3就收購了6個藥物品牌，包括去年8月入主了晨暉公司(11月開始併入合併營收)，取得娘家益生菌以及娘家紅麴的品牌經營權，也把產品範圍由藥物跨足到保健食品。
這個事業體主要是以子公司安成藥業、保瑞聯邦以及晨暉為主。目前營收占比約58%。
如何快速成長？
藥物的需求穩定，通路也相對固定，每年都有回購的需求不斷產生，這讓保瑞每年的營運有了基本盤；而每年固定併購幾家新公司之後，新增了客戶與營收，就是保瑞成長的背後原因。
2018~2022的五年期間，保瑞的營收年複合成長率高達66.3%，而且大致能維持住獲利率在一定水準，盈餘就成長了。這是從產品利潤的角度來做分析，但我們還是要看公司合併之後的資本報酬率表現，這是更重要的面向。
我們想知道的是，這個盈餘成長到底是不是用更多的資本換來的？
假如新增了20%的資本卻只換來10%的盈餘成長，其實公司的投報率正在下降，這會抵損公司原有的投資價值性，市場給予的本益比反而會越成長越低。
但如果併購之後還能維持甚至提升，那麼在股票評價上就是很正面的因素，本益比等市場評價會越來越高。
就保瑞(6472-TW)目前的狀況來看，公司在2018~2022年間的投入資本年複合增長率為47.86%，而營收剛剛我們看過了是66.3%，這個表現不錯，那麼盈餘的成長率呢？如果只看本業的營業利益，經過計算同期間為78.96%，所以看到下圖，這家公司的投入資本報酬率在大量的併購案之後，還是維持在高水準。
為何業外損失如此高？
看保瑞的時候記得要先看本業獲利，如果只看EPS的話會偏低，因為2022~2024年之間因為會計認列問題，根據一份超額分潤協議，保瑞在2024年之前都會出現大筆的業外損失，所以在計算EPS成長率的時候會偏低，是需要注意的地方。
如下圖優分析所統計的法人預估值，2022~2024年之間的本業與業外差距非常大，中間的差異就是這筆支出，但是到了2024年之後就可能會消失。
總結
雖然生技製藥行業讓人感覺生疏，但其實還是在銷售與製造某一種產品，而且是必需品。在看新聞或研究報告的時候，大量的專業名詞很容易讓投資人迷失重點，想要整理龐大的生疏資訊，訣竅就是回歸營運的本質去思考。
不管公司賣的是半導體、衛生紙還是藥物，都是在從事相同的經營：生產與銷售。
這種思考方式會有助於理解與思考公司的投資價值。
我們在這篇文章中討論過公司併購為何大多以失敗收場，應該還是能解釋保瑞併購相對成功之處。
