2026年11月12日（優分析／產業數據中心報導）⸺ 當我們研究一家公司的未來展望時，通常會先注意營收預估成長多少、EPS 能增加多少。
但如果兩家公司的 EPS 都預估大幅成長，你會怎麼判斷，哪一家更有成長潛力？
其實，比起單純比較 EPS 成長率，更值得研究的是：這些獲利成長究竟從哪裡來？
因為同樣是獲利大幅增加，有些公司可能主要受惠出貨規模擴大，有些則是因為高毛利產品占比提高、產能利用率改善，讓每一元營收能創造更多利潤。
而這些差異，不只反映公司目前所處的成長階段，也會影響我們未來應該追蹤哪些營運指標，以及如何判斷獲利預估是否有上修或下修的可能。
同樣是 EPS 大幅成長，為什麼毛利率變化差這麼多？
從數據可以發現，公司 A 的營收預估成長 112%，幾乎翻倍，但毛利率只小幅增加 1.03 個百分點，EPS 卻仍然預估成長 126.6%。
公司 B 則不同。營收預估成長 61%，雖然低於公司 A，但毛利率卻預估提高 5.43 個百分點，EPS 成長率也達到 93.3%。
兩家公司都有很高的獲利成長，但營收與毛利率的變化，反映出不同的成長結構。
要理解其中的差異，可以先從毛利率的意義說起。
毛利率不只是財報上的一個百分比，它背後反映的是公司產品、成本與產能利用情況的變化。
簡單來說，就是公司每賣出 100 元的產品，扣掉製造成本之後，可以留下多少毛利。
那如果一家公司希望提高毛利率，有哪些方法呢？
第一種是，原本賣的是一般產品，現在開始賣更高階、更有附加價值的產品。
第二種是一般人比較容易忽略的，產能利用率。
比如說，同一台設備原本每個月只生產 100 件產品，現在提高到 200 件。
在設備折舊等固定成本沒有明顯增加的情況下，原本的固定製造成本就能分攤到更多產品上，降低單位生產成本。
但如果設備原本就已經接近滿載，企業為了增加出貨，可能必須添購新設備、擴充產線，而新增折舊、人力與量產初期的良率問題，都可能抵銷部分毛利率改善效果。
因此，當我們看到一家公司營收大幅增加，毛利率卻沒有同步提高，不能直接認定公司的產品競爭力已經停止改善。
它可能是既有設備的效率改善紅利逐漸收斂，也可能是持續改善的產品組合，剛好被新增產能成本抵銷。
反過來說，如果一家公司的營收與毛利率同時明顯提高，就值得進一步研究，究竟是產品組合升級、稼動率提升，還是其他成本因素帶來的改善。
聯亞 2027 年成長動能轉向產能擴張
前面提到的公司 A，就是光通訊上游廠商聯亞(3081-TW)。
如果把時間拉回 2025 年，就會發現聯亞的財務數據呈現出很有意思的變化。
（資料來源：優分析產業數據中心）
聯亞 2025～2026 年的營收預估成長 150%，毛利率也從 42.70% 提高到 57.71%，一年改善 15.01 個百分點。
但到了 2027 年，雖然營收仍然預估成長 112%，毛利率卻只再增加 1.03 個百分點。
這意味著，聯亞的獲利成長動能，可能正在從營收與毛利率同步大幅改善，轉向以營收規模擴張為主。
目前聯亞面臨供不應求的情況，公司持續擴充設備，規劃讓 2027 年產能達到 2026 年的約 2.5 倍。
這代表 2027 年最重要的成長機會，可能來自原本受到產能限制的訂單，隨著新產能開出，逐步轉換成實際營收。
不過，擴產也會增加固定成本。
新增設備的折舊、新產線所需的人力，以及量產初期的良率變化，都可能影響毛利率表現。
但換個角度來看，如果 2027 年新產能大量開出，毛利率仍然可以維持在接近六成的水準，甚至略有改善，代表新增產能可能具備不錯的獲利能力，並且有機會吸收新增折舊成本。
全新 2027 年產能利用率改善的潛力
至於公司 B，就是全新(2455-TW)。
（資料來源：優分析產業數據中心）
全新 2025～2026 年的毛利率預估提高 6.11 個百分點，到了 2027 年，法人仍預估毛利率將再提高 5.43 個百分點，達到 47.63%。
也就是說，與聯亞相比，全新的毛利率改善動能，預期在 2027 年仍然相當明顯。
從實際營運來看，可以找到兩個值得研究的方向。
首先，是高毛利光電子產品的占比持續提高。
全新原本有相當大一部分營收來自手機、Wi-Fi 等微電子產品。
2025 年，光電子產品只占公司營收約 24.7%；到了 2026 年第三季，光電子占比已經提高到 42.5%，10 月更進一步達到 49.7%。
由於光電子產品的毛利率高於公司的整體平均，因此，即使單一產品的售價沒有大幅提高，只要高毛利的光電子產品占比持續增加，整體毛利率仍有機會進一步改善。
第二個值得注意的地方，則是全新的產能利用率仍有提升空間。
2026 年第三季，全新的設備稼動率仍然只有五成多，市場預期全年約落在 56% 左右。
這代表公司整體設備尚未完全滿載，與已經面臨產能吃緊、持續擴產的聯亞，處於不同的營運狀態。
以 2026 年第三季來看，聯亞毛利率已達 58.6%，全新則接近 45%。
雖然兩家公司都布局高速光通訊相關產品，但由於產品組合、製程、成本結構與會計認列方式不同，不能直接把聯亞的毛利率當作全新未來滿載時的目標。
不過，全新目前的毛利率已接近 45%，而整體設備稼動率仍有提升空間，確實有一個值得關注的成長潛力：
如果未來高毛利光電子產品占比繼續提高，相關產線的稼動率也同步改善，是否有機會進一步推升整體毛利率？
（資料來源：優分析產業數據中心）
但這裡還有一個關鍵限制，就是上游原料供應。
目前全新高速光通訊相關產品的成長，受到磷化銦（InP）基板供應不足影響。
即使公司仍有設備可以投入生產，如果缺乏足夠的原材料，也無法讓相關產能充分發揮。
為了改善供應問題，全新已向三家供應商預付超過 7 億元，希望確保 2027 年的 InP 基板供應，同時也持續擴充磊晶設備，並進行既有產能調整。
因此，全新 2027 年的獲利成長，可能同時受到三股力量推動：高毛利產品占比增加、材料供應改善帶來更多出貨，以及部分產能利用率提升。
最後總結一下
回到最初的兩組數據。
聯亞 2027 年營收預估成長 112%，毛利率只提高約 1 個百分點；全新營收預估成長 61%，毛利率卻預估提高超過 5 個百分點。
從財務數據到實際營運，可以看到兩家公司正面臨不同的成長條件。
聯亞的重點，是如何在已經很高的毛利率基礎上，透過新產能落地，進一步擴大營收規模。
全新的重點，則是如何透過產品組合改善、原料供應增加，以及提高可用產能的利用率，讓毛利率持續提升。
這也說明，即使是同一個產業的公司，也可能面臨不同的成長機會與限制，反映在財務數據上，自然就會出現不同的變化。
因此，在比較不同公司時，除了觀察營收與 EPS 成長率，也可以透過「同起始點」功能，將不同營收規模的公司放在相同基準下，比較未來的相對成長幅度，再搭配毛利率的變化，找出值得進一步研究的差異。
投資研究真正重要的，不是只找到預估成長率最高的公司，而是理解獲利從哪裡來，以及這些成長條件是否有機會實現。
當我們知道公司未來的成長建立在哪些條件上，就更有機會判斷，哪些變化可能帶來獲利上修，哪些風險又可能讓實際表現不如預期。
