2024年6月6日，撰文者：林區
搭好我是林區。
鈊象(3293-TW)這間公司我在2021年底(11/30)，在影片中跟大家討論過。
因為之前有配股，使股價少了一半。
假如把除權、除息少掉的股價還原回去，用『還原股價』來看，2021年底至今，鈊象已經上漲了205%，遠超大盤的35%報酬率。
不過從當時的影片封面就可以看出，當初的鈊象成長性很高，累計營收年增率一直保持在35%以上。
但評價卻很低，本益比才12倍，低到讓人以為好像有什麼陷阱在裡面，不敢下手買進。
直到今天，本益比卻來到21倍，股價翻了幾翻，中間的轉變是什麼？
假如能把這個問題搞懂，下次再遇到同樣情況，就不會錯過絕佳投資機會了。
本文就來討論這個問題。
成長模式：靠APP
試著把時光倒轉，看看當時的成長背景。
鈊象營收佔比最大的就是APP，主要有六大APP在幫鈊象創造營收，大約佔整體營收6成。
從2018~2021年，APP營收每年大約成長48%。
但當時的評價卻很低，本益比只有12倍左右。
這個情況一直持續到2023年11月，本益比都在16倍以下。
用馬後炮的方式回頭檢討原因會發現。
2021年因為APP的成長性逐漸下降，到了2022年甚至沒有成長，因此市場對鈊象的評價非常低，事後看來也是合理的。
但這個情況從2023年開始有重大轉變。
鈊象：成長模式轉變
鈊象旗下有6大平台，由營收高到低排序如畫面上這些，有金猴爺、明星3缺1、金好運娛樂城、滿貫大亨、海王寶藏、金虎爺。
這些平台幾乎都是早早就研發完成的產品，其中明星3缺1甚至從2012年推出就賣到現在。
這就是博弈遊戲的特性，與一般遊戲不同，博弈遊戲耐玩性、與粘著度較一般遊戲高出許多，每當公司新增一個玩家，他的生命週期很長，當玩家第一次付費後，就有更高的機率持續帶來營收貢獻，跟現在一堆免洗(用完就丟)手遊完全不同。
因此公司要思考的並不是如何開發出新的遊戲達到獲利成長，公司選擇將主要成長策略放在：用『舊遊戲打入新市場』。
這就是根據遊戲特性所開發出不同的營運模式，也是鈊象與其他遊戲公司不同之處。
所以公司不只佈局APP，同時也佈局博弈授權市場，必竟產品早就研發好放在那邊，只要找通路把他賣掉就好了，只要通路越多就賣的越多，每多賣一份，都是多賺。
從2017年開始，鈊象耕耘博弈授權市場，先從美國開始。
到2020年中，美國市場授權金大幅提升，佈局開始取得成效。
2022年，在美國推出第二個平台，也就是用不同的遊戲內容，進而打入更多市場。
2023年，東南亞授權也取得成功，授權金大幅增加。並且開始打入歐洲馬爾他。
2024年，在多個歐洲國家都取得執照，包括英國、羅馬尼亞、瑞典、加拿大等。而默默耕耘的中南美洲也得到進一步拓展。東南亞也持續成長。美國則已打入六大洲，預期將跨入第七個羅德島州。
可複製的成長策略
有沒有發現他有點像大樹跟寶雅展店一樣，只要店不斷的開下去，就有源源不絕的成長動能，直到市場飽合為止。
而且比大樹寶雅展店更優勢的地方是，展店要租店面、裝潢、請人、備貨，但賣遊戲授權，這些成本都不需要，相比之下前期投入成本小的多。
展現在財報上就是的56%的超高ROE，代表公司每投入100塊資本可以賺56塊，高於寶雅的40%。
而且大樹跟寶雅只能在台灣展店，比較容易遇到飽合問題，但博弈是全世界共通的娛樂，再加上這些遊戲都受過市場快十年的考驗，市場接受度非常高，比較不容易遇到遊戲沒人玩的問題。
未來只要多打入一個地區，就多一塊新市場，多一筆營收。
而美國，共有52個洲，其他還有東南亞、歐洲、中南美洲，我想距離『飽合』，還非常遙遠。
風險是什麼？
不過我們當然不能只看好的地方，也要有風險意識。
短期的風險是授權打入的時間點不如預期，當打入時間延後，可能會造成成長率有一段時間停滯，直到成功打入後成長率才回升，但如果你真的是價值投資人，這反而帶給你很不錯的機會。
另外，假如出現APP的營收下滑也是一個負面因素，是需要特別注意的地方。
估值
有人一定會說，現在股價都1000塊了，太貴了吧。
那可不一定，貴不貴不是數字大小決定的，也不是看線型能看出來的，是否昂貴我們可以透過計算『股價隱含獲利成長率』得出結論。
所有投資鈊象的人，對鈊象的成長都會有一個『預期』，比如預期每一年都可以成長5%，假如我們能把這個『預期』給算出來，就能判斷他們是不是太小看鈊象了，如果成長率被低估，股價就被低估。
這就是為什麼要計算『股價隱含獲利成長率』，能幫助我們看出股價有沒有被低估。
不用擔心，2分鐘就能算出來。(實際計算過程都放在影片裡，點擊觀看)
第一格先填入鈊象去年的本業EPS，在下面圖表可以找到，44.25填進去。
第二格是未來5年的EPS成長率，先隨便填個10，等一下再回來修改。
第三格是未來6~10年的EPS成長率，這格填多少不用太在意，因為對結果影響小，我會照以下原則來填，假如公司長期成長性很不錯，我會填5，成長性普通，或競爭很大，我都會填入2。
第四格是折現率，可以理解為長期預期報酬率，請填10，因為我們想要得到打敗大盤的報酬率。
第五格不會變化直接填入2就好。
再按計算，可以看到最右下角表格出現『股價價值』861塊。
我們目標是去調整剛才隨便填的第二格，讓861塊變成現在股價1055塊。
先調到13，股價價值變972。
再調到15，股價價值變1052，OK跟最新股價差不多。
這樣就計算完成，我們已經成功將市場的『預期』給計算出來，市場認為鈊象未來5年EPS都能成長15%。
乍看之下好像沒有低估，但你該做的是比較，當你看到市場『預期』趴數，不比較其他數據是不可能產生看法的。
所以我們可以參考各種數字再做判斷。
首先，鈊象過去十年成長率大約是8%，這個有參考價值嗎，我想比較低，因為鈊象這個成長模式是近5年才開始的，未來的成長率可能不會跟過去十年一樣。
那我們跟近幾年相比看看，2018到2023年，本業EPS成長率有31%。
假如未來成長慢一點，看有沒有機會每年20%。
接著跟法人預估相比。
法人認為未來2年，每年能成長21%，不過要注意的是這只有2年的預估。
最後再與今年累計營收成長率相比，這個方法在營收趨勢穩定的公司比較適用，鈊象剛好適用。
可以看到累計營收成長率達27%。
像這樣把幾個數字比一比，是不是對市場的『預期』每年成長15%有沒有太低或高，有一點想法了。
其實並不難對吧。
假如你沒有親自計算一次，很容易對4位數股價有先入為主的偏見，這將會阻礙你進行成功的投資。
總結
最後，我們回到一開始的問題，鈊象的評價為何能提升，本益比從12倍上升到現在21倍。
我認為是成長模式的轉變帶來的，當成長區塊從原本的APP轉移授權後，成長變的更明確、可預期，因此市場願意給更高的評價，帶來本益比的上升。
而股價要上漲有2個原因，第一是EPS上升推動股價，第二個就是由評價上升所推動。
如果你想投資的標的這2個都有，就有機會成為飆股，就像鈊象2021年底到今天漲了200%一樣。
