文章摘要：
- 聯茂(6213)為PCB最大原材料：CCL的重要供應商。
- 這次產業鏈修正超過一年的原因，是因為去年電子產品銷售大好，整體庫存量偏高，所以修正期間長。
- 然而整體存貨已經連續下滑5季以上，達到歷史最長修正期數，落底機會越來越高。
- 若以循環股角度估值，目前淨值比已經來到過去十年平均值的-1倍標準差，接近谷底的估值水準。
- 由於股價會領先反應，從循環角度來看，可以開始觀察股價落底時程。
- 法人認為銷量是重點，但其實銷價才是。
- 過去一年股價累積下跌54%，從高點170元回落至今開始突破月線反壓。
以下內文：
樂極會生悲，今年以來不斷在台股上演。
這兩年年因為疫情所導致的電子產品銷量意外大增，導致整條供應鏈包括上下游，庫存都堆如山高。
現在全部的公司都在含淚吞這個苦果，而且還被迫只能細嚼慢嚥。
身為PCB上游原料CCL的大型供應商：聯茂(6213)，自然不可能躲掉這段殘酷的修正，修正期間已經長達五季以上。
循環股的特性就是有上就有下，別只看到「下」，忘了之後會有「上」。
聯茂股價已經跌超過一年，從高點170元股價修正到50元附近，累積跌幅70%。
且由於CCL是電子產品的必需原料，是時候來看一下聯茂什麼時候修正完成，準備大反彈了。
庫存修正還有多久？
先來看公司在Q2的產品組合。
網通產品(非手機)最大，這部分其實其實銷量是沒有下滑，反而是成長的。第二大的消費電子銷量年衰退30%最慘，但這大家都知道。
既然網通產品銷量沒有衰退，那又是為何庫存修正的如此劇烈呢？
因為產品跌價，但要注意，跌價有兩個層面的影響。
第一個影響是「客戶端」要求降價，由於CCL這種原材料很多廠商都能供應，差異化不算高，所以其他同業庫存都很多的情況下，殺價競爭就提早發生，客戶要脅要降價，毛利率就衰退了。
那為何庫存會下降呢？就是第二個層面。
CCL是PCB的原料，那麼CCL的原料又是什麼呢？銅箔，也就是另一家公司金居(8358)生產的產品。
當下游要求砍價後，這股效應會不斷往上
當下游要求砍價後，這股效應會不斷往上游回溯，所以不只是CCL價格大跌，更上游的銅箔也會跟著大跌，通常越上游的產品差異化就越低，修正期間價格會下跌得越厲害。
所以你在看聯茂的庫存下滑時，這個下滑不只是只有庫存「量」的下滑，還有成本原料的「價」下滑，兩者合併起來想才會比較懂。
庫存分析要同時考慮「價」與「量」
比如說，上一季庫存量100個，每個100元，總庫存就是1萬元；
到了下一季庫存量變成只有90個，每個卻變成50元，帳面庫存金額就會變成4500元。
雖然本季庫存「量」只少了10%，但因為新進的原料更便宜了，所以總庫存的帳面價值，會從原本的一萬元下滑45%。
同樣道理，回到剛剛「年」庫存金額，其實去年的庫存量沒有真的增加那麼多啦，很多是因為上游原料價格增加所導致的啦。
從這點你會發現，整條供應鏈產品價格普遍下跌，是聯茂與其他家公司獲利很慘的最主要關鍵原因。
抓住這點，你就有辦法判斷什麼時候會回升了。
答案就是：看上游的金居(8358)。
市場誤解的地方就是投資機會
只要上游銅箔廠商受不了虧損，讓產品價格開始止跌甚至回升一點，下游如聯茂的CCL廠商全部都要被迫接受價格，終端客戶就不再砍的動價格。
再加上剛剛所推論的，產品價格停止下跌才是獲利修正的主因，那麼只要上游價格止跌，就已經出現落底訊號了。
銷量能否回升其實是一個雜訊。
而法人在Q3財報公布後持續看空的理由，多半是基於：電子產品銷「量」還會繼續減少，所以尚未修正完成。
很有機會，法人可能搞錯重點所在。
產品價格才是聯茂衰退的最大因素，只要這因素開始消除，就是早期落底訊號了，你不能真的等到銷量回升才來找落底時機。
這種庫存修正都是屬於「短期」，一兩年內肯定會結束，不可能連續好幾年，等到大家都沒庫存了，還是得叫貨生產。
以時程來看，現在產品「價與量」的修正，已經來到了第5季，即將進入第6季，已經達到過去修正期間的最長連續季度。
再以目前庫存水準(包含價與量)來看，與2018年旺季時相比，只多了20%左右。雖然還是高了20%，但你要知道，這三年來產品銷量還是有再增加，在考慮到現在是通膨時代，任何商品價格都比當時來得高也是合理。所以剔除通膨影響後，現在庫存雖然只比2018年多了20%，但很可能已經是谷底的量與價。
不確定是否會再更慘，但至少大概確定是接近谷底位置。
這時候投資人別忘記，股價會領先反應基本面循環半年以上。
目前股價估值水準位於谷底
循環股通常看淨值比循環，聯茂確實還在下行的循環，但股價早已是谷底價。
以過去十年平均淨值比大約在2倍來算，目前淨值比只剩一倍，相當於平均值的-1標準差。
不能說是很極端的低，除非後來又出現金融海嘯級別的黑天鵝事件，否則應該是谷底了，可以開始關注。
能否回升則可先看金居(8358)的基本面與股價循環變化。
金居(8358)的循環位置
金居(8358)同樣出現庫存修正，但這次循環上，金居的獲利卻相對有撐，因此股價淨值比只修正到10年平均值就停了。
將金居與聯茂營收拿來對比一下，月營收出現幾乎相等的30~35%下跌幅度。但由於未來是個通膨時代，更上游的銅價成本壓力更大，金居會任由客戶砍價的機率不高，整條供應鏈的價格應該不會太久就會出現拐點，是金居這次股價淨值比能比過去高的原因之一。
但成本上漲對於聯茂就不一定有利，因為聯茂同業還是有可能因為產能過剩而繼續殺價競爭。
不過在成本推升下，只要金居價格能維持住，CCL價格落底反彈的機會也就越來越高，投資都需要預判，你不能等到確定了才投資。
因為聯茂在伺服器領域仍有高階材料可升級，具有產品組合調整的能力，產品單價仍有相對較大的上升空間。長期獲利成長相對於上游無差異化的銅箔廠，還是較具有長期投資價值。
還是需要把長期納入考量才行。
銅箔先反彈，CCL族群跟上
所以可預期的，金居(8358)應該才會是股價領先出現反彈的族群，聯茂這種CCL廠後續才會跟上。
所以訣竅就是先Follow金居的訊息，再用來解讀聯茂，交叉判斷一下就能看出全貌。
對於整條供應鏈來說，上下游股價現在就是一個可以用力關注的時間點。
