鉅亨投資雷達》全球長債殖利率走高，股債市怎麼看？

近期全球長天期公債殖利率同步走高，其中多國利率甚至創下數十年來新高。市場擔憂高利率將壓抑股票估值，甚至造成股債市齊跌。究竟這波殖利率上升的背後是哪些力量在推動？高利率環境對資產表現又有何影響？

1. 成熟市場長債利率同步走高

近期美國長天期公債殖利率快速攀升，引發投資人對政府債務高築、財政赤字擴大，以及美國財政信用的擔憂。然而，若將視野拉大至全球主要已開發國家，會發現長天期公債殖利率上升其實是全球同步的現象：美國30年期公債殖利率升至約5.2%，創20年來新高；日本與英國同天期公債殖利率升至本世紀以來最高；德國則升至2009年以來最高。由此可見，這波利率上升並非來自技術性失序或單一事件衝擊，亦非僅美國發生，而是市場對基本面的重新訂價。

2. 這波利率上漲主因是債券供需失衡

近年長債殖利率走高，主要與政府及企業的融資需求增加、債券需求轉弱有關。政府方面，疫情後多國財政赤字仍處高檔，公債供給壓力隨之上升。企業方面，AI資料中心、晶片與電力等投資帶動融資需求，而雲端服務業者如谷歌、微軟等信用品質優異之公司所發行之投資等級公司債，對投資人而言亦屬於信用風險相對低的投資標的；當這類「風險幾乎與公債相同但報酬更高」的公司債供給增加，可能排擠投資人對政府公債的需求。同時，總經數據優於預期，加上能源與食品價格居高不下，使降息預期降溫、債券買盤趨於保守，供需失衡自然推升利率。不過，殖利率也會受到通膨預期、央行政策、期限溢酬、不確定性與投資人避險需求影響，觀察利率走勢時仍需綜合考量。

此外，由於這波利率上升主要反映基本面變化，因此除非債務結構調整或貨幣政策變化，否則僅靠其他短期措施恐難以扭轉趨勢。以美國財政部九月的美債回購為例，官方說明是為了改善市場流動性，但市場解讀為政府有意壓低長債利率，反映長端壓力可能比外界想像中更大。然而，因回購規模相較整體美債規模偏小，財政部資金也並非無限，加上赤字、發債需求與債務可持續性等結構性問題之疑慮並未消失，不像通膨或AI投資的不確定性可能在短期內緩解，使得長天期殖利率預期仍將維持在高檔。

3. 殖利率上升不必然壓抑資產表現

投資人常將長天期公債殖利率上升與股市估值承壓連結，認為長債利率走高時，股市本益比勢必下滑；又因債券價格與殖利率呈反向變動，進而推論利率上升將使股債市同步走弱。然而，回顧網際網路泡沫破裂前的市場，美國10年期公債殖利率在相對高檔震盪，甚至一度突破8%，部分資產仍有不錯的表現。依附圖所列期間，美國科技股、美股及美國小型股的年化報酬率分別為35.6%、16.4%及9.6%；債券則呈現分化，美國投資等級債與非投資等級債分別為6.9%及4.9%，美國公債則為4.5%。

現今與網際網路泡沫破裂前，同樣處於新科技快速發展的階段，且長天期公債殖利率也位於相對高檔。歷史經驗顯示，在高利率與科技發展並存的環境下，資產仍可能有良好表現，因此不宜僅憑殖利率偏高，就推定當前資產表現必然受限。（想了解更多利率與經濟成長之關聯、對股市之影響，請參考：美債壓力升高，股市多頭還能走多久）不過，兩個時期的經濟與市場條件並不相同，歷史經驗也不能直接推論未來，投資人仍須綜合考量企業獲利成長、產業趨勢等基本面因素。

鉅亨投資策略

綜合來看，長債殖利率走高可能使股市估值承壓，且政府與企業融資需求增加、債券需求轉弱，以及財政可持續性疑慮等結構性因素，使利率短期內較難明顯回落。不過，融資需求增加亦反映企業投資動能，尤其AI相關投資持續擴張，有助支撐企業獲利與產業發展；政府支出的持續擴張亦有望支撐經濟成長。回顧網際網路泡沫破裂前的經驗，在高利率與新科技發展並存的環境下，部分資產仍有亮眼表現。因此，投資人不宜僅憑殖利率偏高，就推定股市表現必然受限。

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