AI 運算浪潮席捲而來，速度與規模前所未見。隨著雲端服務大廠紛紛投入自研 ASIC 晶片，AI 伺服器平台的設計也同步邁向更高頻寬、更高密度與更高功耗的結構。
這樣的改變意味著 PCB 板的層數必須拉高、訊號完整性要求提升，甚至連熱管理設計也變得更加複雜，進而帶動高階多層板需求明顯升溫，目前在伺服器的PCB板設計均往20到30層以上去走。
誰能跟上這樣的結構性成長?
金像電是少數能穩健量產30層以上伺服器板的廠商之一。而亞馬遜自研的Trainium 2伺服器，正是這波需求放量的最佳例子。
金像電是 AWS Trainium 2 伺服器的UBB 多層板的主要供應商，同時也是「台灣最大的網通板製造商」。
根據法人預估4Q24-2Q25，其PCB季出貨量將從5-6萬片，一路提升到25-30萬片以上，隨著AI伺服器出貨的放量，以及400G和800G交換器的需求上揚，對於高階PCB板的需求上升，自然會推動金像電的營運成長。
目前金像電的營運佔比為:伺服器:68%、網通設備:15%、筆記型電腦:10%、其他:7%。
(資料來源:優分析產業資料庫)
近期營運狀況:
從追蹤成長數據來看，金像電的營運有超乎法人預期的情況，這主要是受惠AI伺服器和網通市場需求強勁的關係。
甚至從歷史來看，第一季常被為淡季。但這次不一樣，有淡季不淡的跡象。
(資料來源:優分析產業資料庫)
2月單月營收達38.6億元，月增8.16%、年增47.25%，累計前兩月營收年增23.3%。
(資料來源:優分析產業資料庫)
根據法人預估Q1營收將季增13.38%，且2025全年將維持逐季成長。
(資料來源:優分析產業資料庫)
市場在擔憂什麼?
看起來成長趨勢明確，但股價卻是從去年年底的250元高點一路往下跌到200元以下，這主要有兩個原因:
1.2024年Q4毛利率遠低於法人預期
法人原本預期金像電的2024年Q4毛利率會落在29.95%左右，雖然會比2024年Q3的32.29%還要略微降低，但實際開出來卻是只有25.94%。
這是因為在800G交換器上的板子設計超過30層，初期學習曲線尚未達到最佳化，且良率不如預期。
不過在近期的法人觀點中指出，2025年Q1美國CSP廠商的ASIC訂單已經開始放量，且30層以上的板材產品學習曲線已經提升，訂單穩定出貨中，且稼動率維持高檔，預估毛利率可望回升到30%左右的水準。
而從諸多800G交換器相關的公司資料中顯示，大概都是預期2025年800G交換器的滲透率有望翻倍成長，滲透率來到15%~20%的水準，帶動相關公司的營收貢獻，目前網通板約占金像電營收15%左右的佔比，值得投資人關注。
(資料來源:優分析產業資料庫)
2.存貨持續上升，庫存堆積隱憂
隨著關稅戰打響，以及市場擔心2026年後資本支出的成長率趨緩，可能會影響相關台廠的營收表現，自然會有下修評價的情況發生。
從近期的金像電的存銷比來看，存貨有不斷上升的情況，而營收成長速度則是略低於存貨成長速度，目前的存銷比為0.8倍，落在+1倍標準差之上，不過這也有另外一種可能是因為市場擔心川普上任後關稅的提高，所以廠商有著提前拉貨的可能性，需要留意後續是否有庫存偏高的情況發生。
(資料來源:優分析產業資料庫)
重要結論:
近期股價下跌，已經反映毛利率落空的預期，雖然展望未來法人預估的EPS成長性高，但不排除可能有過於樂觀的評等存在。
而金像電受惠於AI ASIC與800G交換器的強勁出貨需求，營運動能顯著增強。但儘管展望樂觀，近期股價回檔主要反映Q4毛利率低於預期與存貨上升的風險，需留意後續高階板良率改善與800G交換器滲透率提升是否能帶動毛利率回升，以及存貨是否有超前拉貨或積壓的疑慮。
(資料來源:優分析產業資料庫)
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