材料KY(4763-TW)9月營收又又又創新高了，月增8.3%、年增199.5%，帶動2023累積前9月營收年增率達136.5%。下圖也可以看到，累積營收年增率一直攀升，主要都是：「由於絲束和醋片需求持續強勁，及調整售價，暨絲束產能擴增貢獻所致。」
全球絲束總產能約80-85萬噸，其終端產品大量用於香菸濾嘴。由於疫情和烏俄戰爭導致的歐洲天然氣價格上升，四大絲束廠都停工或減產。
而材料原本只供應絲束產品給中小型菸草商，趁著同業大廠減產、停產的情況下，材料公司成功進入全球四大煙草商的供應鏈，促使其營運成長並持續擴產。
過去，我們曾分析過材料公司，當時考慮的因素包括：
1. 短期的供需失衡，使材料絲束產品價格上升不會維持太久。
2. 當四大絲束廠恢復產能後，材料將難以維持高價，還可能會因為有擴產、面臨客戶以量制價的壓力。
然而我們從材料的存銷比、存貨細項仍能看到，漲價的情況似乎至今還很難退去。
今年材料的存貨和營收都呈現上升趨勢，而存銷比達到歷史低點，這表示終端需求仍然強勁。
從上下兩圖可以看出，當存銷比明顯上升時，與存貨細項相比，主要是在Q1度積極備料。
如果不考慮Q1，存銷比在Q2再次下降到最低點，產業供不應求趨勢很明確，因此材料的絲束產品可以持續提價，這也是為什麼材料在Q3營收有明顯的增長。
從產業的供需面來看，我們可以了解為什麼這個產業的供應緊缺，而材料可以持續漲價。
需求面：加熱不燃燒菸需求明顯大增
市調機構Statista Market Insights預估，預計 2023 年全球菸草製品市場營收將達到 9,410 億美元，2023-2028年營收年複合成長率為(CAGR)為2.6%，需求量的CAGR卻是-0.4%。
這主要是因為法律更加嚴格和消費者對健康的日益關注，全球吸煙率持續下降。但儘管如此，香菸價格上升，銷售量雖然減少，但菸草公司獲利仍很可觀。
不過為了應對這些變化，全球市值最大的煙草公司菲利普莫里斯Philip Morris(簡稱PMI)，也在推動更健康的替代品、尋找新的收入，來取代傳統香菸，像是積極發展可減少致癌物焦油攝取的加熱不燃燒煙(Heat Not Burn, HNB)、屬電子菸的一種。
加熱不燃燒煙(HNB)
傳統香菸在燃燒時溫度可達800度，容易釋放有害物質。相對地，HNB只加熱到280度，能夠減少90%的有害物質。美國FDA也證實，HNB的風味與傳統香菸相當，這進一步刺激了其銷售。
PMI數據顯示， 2022 年加熱菸出貨量年增 15%、佔其總出貨量 15%，PMI更預計未來 10-15 年加熱菸的年複合成長率達16-20%，顯見其高速成長。此外，PMI也規劃2025年營收的50%要來自無煙產品、2030年超過2/3的淨收入將來自無煙產品，而加熱不燃燒煙(HNB)就是其中的重要產品。
延伸閱讀：【菸草行業】Philip Morris走向健康之路
當菸草業的領導者都已有明確的策略規劃，其他公司也將逐步跟隨。而加熱菸的絲束使用量是原來傳統紙菸的1.7-2倍，導致絲束需求明顯上升。
供給面：四大廠無擴產計畫
絲束原本是一個超級寡占的產業，前兩大業者為美國的伊士曼(Eastman)、賽拉尼斯(Celanese)、第三大是被Solvay集團收購的羅迪亞(Rhodia)，還有日本大賽璐(Daicel)，這四大廠商佔據全球絲束90%以上市占率。
即使材料2022年營運大幅成長，其絲束產能年增18%、達2萬公噸，但在全球絲束產能市佔率也僅有2.5%。
令人驚訝的是，儘管需求增加，可是美國絲束領導廠 Celanese、Eastman在今年第2季法說會上都沒有提及擴產計畫。他們還表示，由於疫情，部分全球絲束產能將永久關閉，而其他產能將轉向紡織產品。其他兩家大廠也沒有擴產的意向。
這也顯示全球絲束產能在 2023-2024 年可能僅會以 1-2%速度成長，代表未來兩年全球絲束供需緊缺的情況不容易改變。
過去材料的絲束價格每每公斤約121元台幣、約等於4美元，這也是過往歐洲菸草商採購其絲束的價格。
●由於供應緊缺，2022Q2上漲至每公斤6美元、漲幅50%
●2023Q2又再漲至每公斤均價9美元、漲幅50%，甚至現貨價已高達13-15美元、漲幅年增已高達133%。
因此材料持續進行絲束及絲束上游原料醋片的產能擴充。從法說資料中可看到材料在2022年產能大幅提升，2023-2025年維持約20-30%的產能年增率。而醋片則是預計在2025年有較大幅度的產能擴充。
對比過往法說會資料，會發現其實材料也依據產業最新動態、調整了2024-2025絲束和醋片的產能擴充情況，尤其是絲束調整幅度最大，2024年比之前產能預計增加21.6%、2025年增加33%。
材料的絲束佔營收比重也從63%提升到83%，2023前9月營收年增137%。
但問題是，當絲束市場如此緊缺，且需求持續增強時，為何那些規模遠大於材料的同業選擇不擴產？
注意公司產能對產業的影響力
關鍵在於材料產能大小！
前面有說全球絲束產能約80-85萬噸，之前材料在全球的產能占比不到3%，2023年3.7萬噸產能市占也才約4.5-5%，到2025年，即使擴充到6萬噸，市占也才到7.3%。
而根據法人報告資料顯示，正是因為加熱不燃燒菸的需求增加，導致使絲束供應缺口擴大，這使小量訂單的價格從過去的4美元漲至現今的14美元。
而四大菸草廠的主流價(也就是向四大絲束廠購買的價格)低於10美元，就是因為他們產量太大了。開頭我們提到擔心煙草公司會對材料以量制價，結果是發生在四大絲束廠商身上！
由於四大絲束廠龐大的產量，也只有四大菸草公司能成為他們的主要客戶，因此不得不接受菸草公司給的主流價。但在供應緊缺的時期，他們當然希望能賺取更高的利潤。這或許就是他們不願意擴大產能的原因，因為保持供應緊缺可以提高他們目前10美元的合約價格。
另一方面，儘管材料這幾年大幅擴充產能，但其產能仍然遠遠低於四大絲束廠。這使得材料公司在需求旺盛時可以提高價格，從而大幅提高其利潤。
而對於菸草公司來說，由於材料公司的產量相對小很多，即使他們以14美元的價格購買，對他們來說仍然是一筆小額交易，因此他們不太可能進行價格談判。
總的來說，材料的產能太小，無法對整個產業造成太大的影響。但在供應緊缺的情況下，他們可以提高價格、不受主流價格的限制，從而大幅提高利潤。
材料後續觀察重點
從整體趨勢來看，由於電子菸的絲束用量明顯增加，絲束的需求趨勢已經非常明確。加上四大絲束廠商沒有擴產的計畫，目前材料的價格上升趨勢仍然持續。在未來，我們可以專注於以下兩個觀察重點：
1. 觀察材料的營收是否能持續保持高速成長，同時搭配存銷比是否仍下探或維持低檔等變化來評估（但要注意扣除Q1因積極備料所造成的影響）。
2. 關注材料是否有調整2024-2025年的產能擴充計畫。如果計畫被下修，那麼可能意味著產業的供需緊缺情況已經緩解，對材料的利多因素可能會減少。但如果產能擴充計畫仍然持續上修，那麼這對材料來說將是一個正面的信號。
透過材料的案例學習，我們可以深入了解到，當短期的因素導致價格上升時，除了要考慮終端需求的變化外，還要比較不同公司的產能與整體產業的產能，以判斷其對整體產業供需的影響力。
