•大客戶GAP會不會影響聚陽成長性？是追蹤重點還是雜訊？
•為何過去報酬率更好、技術更好的儒鴻目前較缺乏看點？
•了解產業長期成長率的極限，會對估值成長率越來越有概念！
怎麼看是否會受大客戶成長性影響？
從之前文章我們了解到，聚陽目前佔營收比較最多的大客戶仍是美國休閒服飾品牌GAP，可是GAP近年營運不佳，從近期新聞也可以看到，市場看壞GAP未來幾年不會成長，那這樣會影響到聚陽未來成長性嗎？
可以用GAP和聚陽過去幾年的營運成長與衰退曲線是否有一致，來驗證大客戶是否真的影響聚陽很大。
下圖GAP(藍線)本業獲利是呈現向下趨勢的，而聚陽則是穩定的向上。
如果再把重要性越來越高的日本客戶迅銷加進來看，會發現聚陽與迅銷的獲利成長趨勢較為相近。
所以GAP未來即使繼續衰退，但要影響聚陽向上成長的機率不大，因為聚陽現在向上動能來自於日本客戶迅銷，GAP「長期營運」成長對目前聚陽來說偏向是雜訊。
但GAP存貨大幅下降，的確是能助攻聚陽營運的重要訊息，因為服飾產業庫存堆積再復甦的機會不多，大客戶和聚陽的庫存情況一起下降顯示最壞情況已過，後續股價要再下探風險性低。
那占儒鴻營收約15%的最大客戶NIKE庫存很差嗎？儒鴻受其影響很大嗎？
儒鴻(1476)目前稍缺乏看點的原因
下圖可看到儒鴻和NIKE整體獲利趨勢大致相同，顯示會受NIKE營運影響較大。
而NIKE因為有點誤判需求，最新一季庫存仍處於高檔堆積的情況，所以儒鴻和雖然自身存貨金額有下降，但在客戶庫存仍高、拉貨也會偏向保守的影響下，和聚陽比起來復甦力道就會弱一些。
然而儒鴻早就有較強機能型服飾技術與擁有針織事業部，隨著NIKE機能運動服飾銷量逐步的提升，過去本業EPS年複合成長率高達15.6%、聚陽才6.4%，所以過往長期報酬率也比較好。
目前最大的問題就是營運(新客戶、新市場)並沒有辦法帶來其他新期待，不像聚陽的日本客戶因為正在快速擴張，未來營運較有發展潛力，且儒鴻原本擁有的中高階機能技術優勢，也會遇到聚陽等業者一直跟上、競爭會越來越激烈，所以相較聚陽來說，目前較無看點。
了解這些後，接下來還要對產業、對公司估值成長率建立一些概念。
搭配產業成長率與法人預估值，來調整估值成長率
聚陽的日本客戶與日本市場補上GAP近年營運不佳的部分，也說明了全球服飾業的餅就那麼大、品牌同行間競爭超級激烈，客戶間營運此消彼長，造成成衣代工業營運穩定、但也難有20%以上幅度的明顯成長性。
像是過往以美國市場來看的話，2012-2016年美國整體服飾業複合成長率僅2-3%、運動服飾有好一點達5%。
而對未來的預測，歐睿國際預估2021-2026年全球運動服飾市場需求年複合成長率7.5%，維持穩定成長趨勢；日商環球訊息也預估功能性服飾在2022-2027年複合成長率為7.6%；另外也有其他機構預估，機能性、戶外運動服飾到2028年前複合成長率將達13.8%。
所以整體看來，市調單位預估機能性服飾成長性在7-8%，樂觀一點的也不會超過15%，所以在進行估值時，對於成衣代工業1-5年的長期成長率，就不會有20%以上那種較不切實際的預估。
你們可能會有疑問，可是前面儒鴻過往盈餘年複合成長率不是有高達15%嗎？因為儒鴻是較具規模、又較早發展機能性服飾的業者，所以可享產業起飛的先行者紅利。
可是經歷過較高的成長後，目前法人對儒鴻未來5年本業EPS預估，年複合成長率下來也降至8.3%。
不過比運動服飾更進階的是智慧服飾(將感測器導入紡織品中，可蒐集心跳、睡眠品質與體溫等數據)，智慧服飾市場規模被預測，在2022-2026年間將成長到44.9億美元、年複合成長率高達18.8％。可以追蹤儒鴻往這方面發展的進度，這或許是它成長率再站回雙位數的一個關鍵。
回到聚陽來看，過往年複合成長率只有6%，而現在法人對未來5年本業EPS預估的年複合成長率提升至11.3%，成長幅度比儒鴻還多，可見目前法人也很看好聚陽營運跟隨日本客戶腳步明顯向上。
按照以上成長邏輯去進行估值成長率的調整，就能進一步發現誰目前在合理價、誰已有點偏向昂貴價。
如果處在合理價、但同時有客戶擴張帶來的成長性、大客戶庫存去化完畢，與配息提升，即使已在合理價位，仍對打算長期持有的投資者很有吸引力。
