2025年11月26日（優分析／產業數據中心報導）⸺ 敬鵬有75%的營收來自車用PCB，而且是全球前四大廠。照理說，這種需求即使有衰退，應該也是在一個穩定的區間範圍內，但為什麼，公司的毛利率為什麼不如預期的程度如此嚴重？
其實，車用 PCB 訂單具有長期性，以燃油車來說，供應鏈每 5–6 年尋找一次供應商，產品上市前 2 年確認。以電動車來說，因為中國車廠等新平台開發速度更快，所以新車種能縮短到一年內就會確定 。
對敬鵬來說，公司每年約有八成的訂單來自舊車款、既有平台、長期合作的車型 、20% 為新車種出貨。
換句話說，公司不管接單狀況如何，都應該至少會有八成來自可預期的訂單。
這個特性讓公司營收結構穩定，但同時也需要長年保持車規認證能力與生產穩定度。
照這樣來說，公司出貨給車廠客戶的PCB價格，應該不會有多大的變動，成本的變動也不會太劇烈。
在成本與收入都相對固定的情況下，為什麼毛利率會變動如此大呢？
主要是因為匯率。
由於公司的客戶遍布歐美與亞洲，銷售大多以美元計價，而生產則分散在台灣、中國與泰國三地，使得收入端與成本端同時受多組貨幣波動的牽動。
在收入端方面，由於公司超過九成營收以美元計價，美金的升貶會立刻反映在財報上。當美元升值時，海外收入換回台幣的金額增加，即使銷售量沒有成長，帳面上的營收與毛利仍會同步提升。
反之，當美元走弱，敬鵬的每一筆銷售換回台幣後的價值就會縮水，毛利率也隨之下降。
更重要的是，敬鵬持有大量以美元計價的應收帳款，美元貶值會使這些帳款在財務評價上出現虧損，形成實質的匯兌損失。
生產成本的波動則與人民幣和泰銖的變化密切相關。
中國廠占公司產能的三成以上，人民幣匯率左右當地人工、材料和製造費用，進而影響整體毛利表現。人民幣貶值代表中國生產變得更便宜，公司以美元取得收入後支付的成本相對降低，毛利率因此提升。而人民幣升值時，生產費用增加，便會形成毛利壓力。
泰國廠目前占約一成產能，但公司已將泰國設定為未來主要擴產基地，因此泰銖的影響力也將逐年提高。
雖然背後有很多因素，有收入端的匯率變動，也有成本端的匯率變動，但以敬鵬為例，主要還是與收款的美元波動有關。
敬鵬的真實景氣到底如何？
看到這裡，其實就能理解我們一直強調的一個關鍵盲點：如果只看營收去推估公司所處的景氣循環，雜訊會非常多；而如果用獲利來判斷循環位置，錯誤幅度只會更大。
以敬鵬為例，就是最典型的示範。從毛利率或 EPS 看起來，公司彷彿陷入深度衰退，甚至像是經營狀況惡化。但當你真正回頭檢查它的生產活動與營運基礎，會發現完全不是這回事。實際上，公司的出貨節奏與生產能量都維持在相對平穩的水平，並沒有像毛利率顯示的那樣劇烈惡化。只是匯率的影響太大，財務數字被扭曲得比實際狀況更悲觀，相反地，看到公司獲利創新高的時候，也不一定是反映公司的真實情況。
更能反映經營體質的，其實是去觀察公司的投入項目，例如存貨。
從存貨水位、原物料備料與製成品變化來看，敬鵬的營運步調一直穩穩地落在合理範圍內。製成品並沒有堆積，也沒有滯銷跡象，顯示客戶需求與公司排產維持健康銜接；原物料與在製品的水位也沒有異常波動，代表公司生產緩急掌控得宜，而非進入大幅砍單或急單的混亂階段。
更能反映經營體質的，其實是存貨結構。從存貨水位、原物料備料與製成品變化來看，敬鵬的營運步調一直穩穩地落在合理範圍內。製成品並沒有堆積，也沒有滯銷跡象，顯示客戶需求與公司排產維持健康銜接；原物料與在製品的水位也沒有異常波動，代表公司生產緩急掌控得宜，而非進入大幅砍單或急單的混亂階段。
總結來說：營收會被出貨時點干擾，獲利會被匯率崩壞誤導，但存貨比較會說實話。當你願意把這些數據交叉比對，就能避開財報表面的雜訊，看見市場可能忽略、甚至誤判的真正訊號。
