之前介紹過了一輪台灣製鞋業的公司，今天來跟大家介紹一家製鞋上游的鞋材廠!
公司簡介:
三芳(1307)是全球最大的PU合成皮革生產商，擁有全球超過4成的市占率，主要產品應用於鞋材，佔營收約九成。除此之外，三芳的產品還應用於家具及汽車內飾等領域。公司目前與全球多家知名運動品牌都有長期的合作關係，其生產基地分佈於台灣、中國、越南和印尼，以越南的產能最大，佔總營收的53%。
(圖片來源:三芳法說會)
(圖片來源:三芳法說會)
目前主要產品:
1.PU合成皮：為核心產品，應用於鞋材領域，佔營收超過九成，主要出貨到寶成(9904)、豐泰(9910)等製鞋大廠。該產品由終端品牌客戶指定用料，長期穩定供應。
2.成衣膜：成衣膜是三芳積極開發的新產品，應用於熱熔膠條、防水透濕膜、熱轉印等領域，預期2024年第4季成長，2025年翻倍增長。
3.子公司貝達的拋光研磨墊：該產品主要用於半導體產業，營收佔比約為2-3%，毛利率高達45%。隨著中國市場需求增長，預期2025年營收翻倍成長。
(圖片來源:三芳法說會)
經營狀況:
目前三芳2024H1的獲利表現亮眼，並且預期下半年仍能維持高檔，這部分主要受惠品牌商庫存恢復健康，雖然NIKE需求較不理想，但其他品牌客戶的需求是穩定成長中，預期2025年營收可成長7.7%。
值得一提的是三芳的子公司貝達先進材料積極切入先進半導體耗材，專注於CMP研磨拋光墊。
CMP拋光工藝為:積體電路製造過程中使晶圓表面平坦化的關鍵工藝，而CMP研磨拋光墊就是CMP拋光製程的核心耗材之一。
該產品具有高門檻、技術密集、資金密集、客戶驗證壁壘高的特點，主要用於半導體和光電行業。
貝達先進材料目前佔公司營收約3%~4%，由於貝達先進耕耘中國半導體材料市場已久，近年主要受惠美國材料遭限制進口，且中國大陸希望材料自主，使得貝達產品需求明顯增長，目前主要競爭對手為日系廠商，預期明年將翻倍成長。
(圖片來源:優分析產業數據庫)
從三芳的追蹤成長數據來看累計營收大約是符合法人預期，不過9月的當月營收則是低於法人預期，透過下方的營收優/劣預期原因可以看到，主要還是NIKE的出貨較不理想。
*NIKE佔營收比約為:41%
(圖片來源:優分析產業數據庫)
(圖片來源:優分析產業數據庫)
不過從法人預期的毛利率與營益率來看，兩者均有超乎法人預期!
主要原因在於原物料價格下跌推動2024年第2季毛利率達30.86%。
(圖片來源:優分析產業數據庫)
進一步去看的話，目前三芳的毛利率為2016年以來的新高，且從2021年Q3開始就一路走高，這與下游同樣服務NIKE的製鞋廠豐泰、寶成有很大的差異。
寶成與豐泰作為製鞋代工廠，要將成本轉嫁給品牌客戶的能力有限。
而越是上游，越容易受到原物料報價的波動，故可留意觀察後續三芳原物料價格的走勢，會是三芳毛利率能否維持高檔的關鍵。
(圖片來源:優分析產業數據庫)
(圖片來源:優分析產業數據庫)
從三芳的存貨銷售比去看，目前公司的存貨也已經回到正常水位，存銷比0.68倍，也已經低於10年平均。
(圖片來源:優分析產業數據庫)
另外值得一提的是，三芳的越南以及印尼廠稼動率皆滿載，目前正積極擴充產能，預期印尼新廠的第一條產線將於2025年第一季達到滿載的水準，約可貢獻單季營收5000萬元，而印尼廠二期計畫再新增四條產線，滿產能下將會有8條產線。
(圖片來源:優分析產業數據庫)
結論:
三芳2024年上半年獲利亮眼，預期下半年隨著品牌商庫存回到健康水位，營收有望穩定增長。加上子公司貝達先進材料的拋光研磨墊預計在2025年翻倍成長，有望為未來營收增添新動力。
根據法人預估，三芳2024年的EPS為3.46元，過往本益比由於2022年有較大波動，故較不具參考性，若分兩段來看，大約平均本益比落在16倍左右，若後續毛利率能夠維持，仍可持續關注。
(圖片來源:優分析產業數據庫)
(圖片來源:優分析產業數據庫)
(圖片來源:優分析產業數據庫)
